¿Volveremos a los rendimientos de 2021?
En efectivo o bonos, quizá en Bolsa, es probable que vuelvan a ser positivos en términos reales en no demasiado tiempo
Los mercados están en plena racha alcista ante el cambio de percepción de las previsiones macroeconómicas, que ha impulsado fuertes rentabilidades. La renta variable mundial, medida por el índice MSCI World, ha subido un 2,6% en términos de rentabilidad total en julio. Los rendimientos totales desde finales de marzo han sido del 11%, y en lo que va de año, del 18,3%. Las perspectivas de consenso derivadas de la evolución de los mercados han cambiado hacia un aterrizaje suave para Estados unidos y otras economías importantes. La inflación está cayendo y esto ha animado a los mercados de renta fija a reducir sus expectativas de tipos de interés máximos y, lo que es más importante, a revisar a la baja los precios de dónde se situarán los tipos oficiales en 2024.
El actual ciclo de endurecimiento monetario está a punto de terminar, y los recientes movimientos del mercado se basan en una mayor probabilidad de que se inicie un ciclo de relajación a principios de 2024. Tanto la renta fija como la variable se han beneficiado. Su continuidad dependerá de cómo se desarrolle el ciclo económico a partir de ahora, y hay opiniones encontradas sobre si habrá un aterrizaje duro, suave o sin aterrizaje.
Un aterrizaje brusco sería una recesión declarada oficialmente. Si las recesiones representan el aterrizaje duro, la variante blanda se da cuando el crecimiento del PIB se ralentiza lo suficiente como para permitir que surja suficiente holgura para reducir la inflación. Esto significaría un crecimiento del PIB por debajo de la tendencia, pero positivo, un modesto aumento del desempleo y un descenso de la inflación.
Esto suena relativamente agradable. Es difícil encontrar un periodo en el que la inflación haya sido alta y vuelva a bajar a un nivel más manejable sin que se produzca un aterrizaje forzoso. Ha habido periodos prolongados en los que el crecimiento ha sido, a veces, positivo, pero inferior a la tendencia. Sin embargo, esto ha tendido a ocurrir en periodos en los que la inflación se ha comportado bien, no cuando ha habido un shock inflacionista.
Esta vez podría ser diferente. Desde finales de 2020, el crecimiento trimestral del PIB en EE UU ha estado por debajo de la tendencia alrededor del 50% de las veces. De media, el crecimiento se ha situado en una tasa anualizada del 2,6%, muy cerca de la media realizada a largo plazo. Inmediatamente antes de la pandemia, la tasa de desempleo era del 3,6%, la misma que en junio pasado.
El argumento a favor de la inversión es que la crisis inflacionista de los dos últimos años se ha producido sobre todo por el lado de la oferta, y ha generado algunos efectos secundarios modestos. Un periodo de crecimiento económico por debajo de la tendencia, propiciado por una subida de los tipos de interés reales, debería de bastar para disipar esas presiones inflacionistas residuales.
Los mercados se han inclinado por esta opinión en las últimas semanas. Sin embargo, esto podría ser una fantasía y siempre es peligroso sugerir que esta vez es diferente. La inflación ha bajado mucho, pero volver a situarla en el 2% podría suponer un mayor coste en términos de creación de capacidad no utilizada en la economía.
En este momento no lo sabemos. Los inversores se fijan en la fase del ciclo que tenemos ante nosotros: la caída de la inflación y la eventual bajada de los tipos de interés. Podemos pensar que el problema se resuelve golpeando con fuerza la inflación por medio de los bancos centrales, pero hay otros escenarios. Anticipar un escenario de inflación recurrente y política monetaria más activa a medio plazo no es fácil. Si la economía está a plena capacidad, el riesgo es que la relajación monetaria en 2024 impulse el crecimiento y vuelva a suscitar preocupaciones inflacionistas. En un entorno así, sería difícil lograr una rentabilidad positiva constante de la renta variable.
Si va a haber un aterrizaje brusco, aún no ha aparecido. Debemos ser pacientes para ver qué tipo de aterrizaje obtenemos, pero el riesgo para la continuidad de las rentabilidades positivas del mercado es que un aterrizaje brusco se haga más visible, y eso va a hacer que los inversores reevalúen la renta variable y el alto rendimiento.
Para la renta variable, el debate sobre el aterrizaje brusco o suave es clave. Si hay menores beneficios empresariales como resultado de una recesión en 2024, el mercado de Bolsa estadounidense parece caro. El S&P 500 cotiza actualmente a 19 veces los beneficios previstos para 2024. Una caída del 5% en los beneficios previstos elevaría el múltiplo a 20. En un equivalente de rendimiento de beneficios, esto hace que las acciones parezcan muy caras en relación con un rendimiento de los bonos corporativos del 5,5%. Los múltiplos de los mercados de renta variable del resto del mundo son mucho más bajos.
La estrategia de inversión más conservadora sigue siendo el efectivo y los activos de corta duración. Los rendimientos del efectivo seguirán siendo elevados a corto plazo, pero bajarán rápidamente en un escenario de aterrizaje forzoso, mientras que los rendimientos de los activos de riesgo deberían de ser superiores en un escenario de aterrizaje suave en el que las rebajas de beneficios y los impagos del alto rendimiento sean limitados.
Es difícil ser excesivamente pesimista sobre cualquier clase de activo, pero esto podría cambiar a medida que se desarrollen los datos. En efectivo o en bonos, y quizá en renta variable, es probable que los rendimientos vuelvan a ser positivos en términos reales a medida que se desvanezca la joroba de inflación de 2022-2023. Esos máximos de 2021 en los índices de rentabilidad de la renta variable y de alto rendimiento no están tan lejos.
Chris Iggo es CIO de Core Investment Managers en AXA IM y presidente del AXA IM Investment Institute
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