Ni la economía es un avión ni su aterrizaje va a ser suave
La idea de que es posible recuperarse de los excesos fiscales y monetarios de los últimos tres años sin sufrir por ello parece totalmente implausible
Me he hecho mayor. El año que viene cumpliré 60 años y ya hace tiempo que dejé de creer en Santa Claus. Tampoco creo en el Ratoncito Pérez. Y desde luego, soy realmente escéptico respecto a la previsión de un “aterrizaje suave” de la economía que hace Jerome Powell. Con el paso de los años he visto suficientes presidentes de la Reserva Federal como para saber que la política monetaria no tiene nada que ver con pilotar aviones. Y menos mal. Si los pilotos de avión tuvieran el mismo porcentaje de éxito al aterrizar que el de los banqueros centrales a la hora de tratar mantener la estabilidad de precios, la mayoría de la gente optaríamos por limitarnos a conducir o a navegar para desplazarnos.
Quizás te preguntes de qué me estoy quejando, y quizás lo hagas porque los últimos datos de inflación de Estados Unidos del pasado jueves eran buenos. La inflación general de julio fue del 3,2% en términos interanuales, solo ligeramente por encima del 3% que marcaba en junio. Por parte de todos aquellos que prematuramente predijeron que la inflación sería “transitoria” empezamos a oír voces de vindicación. Al estilo de lo que Humpty Dumpty le decía a Alicia en A través del espejo: “Cuando yo uso una palabra quiere decir lo que yo quiero que diga... ni más ni menos”. La inflación lleva por encima de su objetivo más de dos años y medio. Cuando quiera que finalmente regrese al 2%, entonces nos dirán: “A eso nos referíamos cuando decíamos que era transitoria”.
Los datos de inflación más recientes parecen sugerir que tanto yo como todos los demás que advertimos de que estamos ante una repetición de la década de los 70 en este sentido nos equivocábamos. Los optimistas han ido ganando terreno desde que la última crisis bancaria desapareció de los titulares. Ahora, la última moda es decir que la economía puede regresar a una inflación del 2% esquivando la recesión.
No me queda más remedio que recordar a la gente que el sueño de una bajada de la inflación sin dolor de por medio era algo muy recurrente... en la década de los 70. Las únicas veces que la Reserva Federal tuvo éxito a la hora de contener la escalada de precios en esos infelices años 70 fue con recesiones económicas: en 1970, en 1974-1975 y 1980.
No estoy sugiriendo que la historia sea algo que se repite, porque en realidad no es así. Tampoco voy a decir que sea algo que rime porque en realidad la historia tiene mucho más parecido con una hoja en blanco, si es que no se parece más a un flujo de conciencia al estilo del Ulises de James Joyce. Es un simple ejercicio de heurística para yuxtaponer una década con las anteriores. Ahora, centrémonos en la analogía preferida por los lumbreras del “equipo transitorio” como Viktor Shvets del Grupo Macquarie, que es la de que la inflación de 2021 y 2022 se pareció a las explosiones inflacionarias que siguieron a las dos guerras mundiales.
No es una línea argumental mala por sí sola, especialmente, comparada con el caso de la primera guerra mundial. Cierto. La pandemia del Covid-19 fue mucho menos letal en términos relativos que la gripe española de 1918 y 1919, virus que mató un porcentaje mayor de la población mundial y mucha más gente joven. Por otro lado, las medidas fiscales y monetarias empleadas por los Gobiernos occidentales para contrarrestar los efectos de los confinamientos de 2020 tuvieron un cierto parecido con finanzas de guerra mundial.
No obstante, para cerrar el capítulo de comparaciones con los años 20 y 40, afirmar que nos dirigimos a un aterrizaje suave de la economía es faltar a la verdad en este ejercicio de paralelismo histórico. En ambos casos, la inflación desbocada de las posguerras desembocó en una recesión y una dolorosa ronda de deflación seguida del boom de los precios. Tanto en términos de inflación como de crecimiento económico, las posguerras fueron periodos de alta volatilidad si se compara con los estándares de nuestro pasado más reciente. Es demasiado pronto como para descartar por completo un trayecto lleno de turbulencias en la década de 2020.
Paremos un momento y veamos donde estamos. La inflación general ha descendido de forma rápida teniendo en cuenta que estaba por encima del 9% en junio del año pasado. La inflación “no subyacente” —el ratio de inflación para los alimentos y la energía, elementos que la Fed elimina de la ecuación para calcular la subyacente— está en negativo. Podemos anticipar de forma razonable que la inflación general seguirá experimentando presiones a la baja por parte de los costes de alojamiento y de los coches de segunda mano en los próximos meses. Como James Mackintosh hizo notar la semana pasada, si la inflación en Estados Unidos se midiera como la europea, sin incluir el equivalente de ingresos de los arrendadores, la inflación ya estaría en el 2,3%.
Y todo esto se ha logrado sin ningún doloroso ajuste en el mercado laboral asociado a una recesión. La economía estadounidense continuó generando empleo este verano a un ritmo impresionante. La tasa de paro de EE UU está en el 3,5%, volviendo así al punto en el que estaba antes de la pandemia, el paro más bajo en 50 años.
Una parte fundamental de esta historia es que la administración de Biden ha regado con más de dos billones de dólares sectores como el de las infraestructuras, el de la economía verde y el de los chips. Pero también hay resiliencia en el mercado de vivienda, como ha apuntado recientemente Torsten Slok de Apollo, ilustrando cómo los estadounidenses son hoy en día menos sensibles a las alzas de tipos hipotecarios que hace 15 años.
Los inversores han disfrutado con todo esto escalando el muro de las preocupaciones. A pesar de 500 puntos básicos de subida en los tipos de interés, las Bolsas estadounidenses estaban a finales de julio solo un 3,8% por debajo de su pico de diciembre de 2021. Mientras tanto, la segunda economía del mundo está enfrentándose a lo opuesto a un problema de inflación. La inflación anual de China estaba en el -0,3% en junio, según los datos que se publicaron la semana pasada. Los precios de los productores bajaron un 4,4%, mostrando una ralentización en el crecimiento chino y un frenazo en sus exportaciones e importaciones. Esto es más una reminiscencia del Japón de los 90 que de ninguna otra parte del mundo en los 70.
Los acontecimientos de China también ilustran la fragilidad de la metáfora del aterrizaje suave. Al contrario que los aviones, las economías pueden en ocasiones descender del aire, golpear la pista de aterrizaje y seguir descendiendo, horadando la corteza y hundiéndose en el subsuelo.
Una metáfora alternativa sería la de la “economía Ricitos de Oro”, que, supuestamente, funciona bien cuando no está ni demasiado caliente, ni demasiado fría. Como cualquiera que elabore a menudo platos de cuchara que se comen calientes puede atestiguar, hay una fina línea en lo que a temperatura respecta. Si te pasas, te abrasará los labios, si no llegas, estará frío y no será tan apetecible.
Una de las señales más obvias de que la economía de Estados Unidos está demasiado caliente para el gusto de Ricitos de Oro es que el salario por hora medio está subiendo a un ritmo del 5,1% en términos anuales. El sindicato de trabajadores automovilísticos United Auto Workers está pidiendo una subida salarial del 40%. Esa no es la forma de bajar la inflación al 2%. Y, tal y como dijo hace un mes el antiguo secretario del Tesoro Larry Summers, “no puedes frenar la inflación fruto de las subidas salariales sin un significativo frenazo económico”.
¿Cómo puede la economía de Estados Unidos pasar de demasiado caliente a demasiado frío? En primer lugar, hay una considerable probabilidad de que los datos de inflación de otoño queden nuevamente por encima del 4% en términos anuales o incluso más. ¿Cómo es posible? Debido al efecto base (repuntes más suaves el año pasado en esa misma época del año que se conjuguen con alzas de la inflación mensuales más altas de lo esperado). Si la Reserva Federal respondiera a eso con otra alza de 25 puntos básicos a finales de este año, cogería a la inmensa mayoría de inversores por sorpresa. Aunque los recientes movimientos al alza en los rendimientos de los bonos a largo plazo nos están avisando de que no deberíamos de asumir aún que el ciclo de endurecimiento monetario ha terminado.
Esos rendimientos al alza también nos dicen que la política fiscal está siendo indefendiblemente laxa. El mismo mensaje que lanzó Fitch cuando retiró la calificación triple A al crédito de Estados Unidos. Decid lo que queráis de las agencias calificadores —cosa que la gente ya hizo en 2011 cuando S&P Global Ratings hizo el mismo movimiento que Fitch— ahora esto parece algo totalmente diferente.
La Oficina de Presupuesto del Congreso elevó sus estimaciones de déficit para este año al 6,5% del PIB. Es un porcentaje inasumible con una economía que roza el pleno empleo. Como Fitch hace notar, la fea suma de una ya de por sí enorme pila de deuda y de costes de financiación al alza ya está haciendo acto de presencia en Estados Unidos.
Fitch prevé que el ratio de presupuesto dedicado a pagar los intereses de la deuda alcance el 10% en 2025, comparado con el 2,8% de media que tienen que asumir otros países con calificación crediticia AA y el 1% de los que gozan del AAA. La cosa se pondrá aún peor si el ritmo al que crece esta partida dedicada a pagar intereses de la deuda supera al del crecimiento de la economía.
Como todo el mundo que ha dado economía en el instituto sabe, las decisiones de política monetaria tardan largos y variables periodos en cristalizar. Pero el tiempo que transcurre desde que la curva de tipos de interés se invierte (cuando los tipos de interés a corto plazo superan a los de la deuda a más largo plazo, tal y cómo empezó a ocurrir en julio de 2022) hasta que ocurre una recesión puede oscilar desde los cuatro hasta 16 meses. La forma en la que impactan los tipos de interés más altos en una economía es compleja, pero una cosa es segura: son muy malas noticias para todos los endeudados que tengan que refinanciar sus préstamos a lo largo del siguiente año.
Como Martin Wolf nos recordó hace poco, los tipos de interés elevados son malas noticias también para unos bancos que ofrecieron montones de hipotecas con intereses bajos antes de 2022, o que acumularon deuda soberana en sus balances cuando esta pagaba intereses menores. La semana pasada, Moody’s rebajó la calificación crediticia de 10 bancos regionales de Estados Unidos y anunció que está revisando las de otras seis grandes entidades. Es un recordatorio de que la crisis que hizo saltar por los aires al Silicon Valley Bank entre otros la pasada primavera no está cerrada por completo. Como la crisis de ahorros y préstamos de los 80, puede que solo fuera el pistoletazo de salida.
¿Cómo es posible que cinco puntos porcentuales más de costes de endeudamiento no afecten profundamente a una economía que está mucho más endeudada que la de los años 70? Cómo Bloomberg publicó el mes pasado la cantidad de bonos de alto rendimiento y préstamos apalancados se ha más que duplicado hasta tres billones de dólares entre 2008 y 2021. Alrededor de 70.000 millones de dólares en bonos de compañías propiedad de firmas de capital privado ya están dando señales de alerta.
Cierto es que el porcentaje de bonos empresariales —tanto basura como grado de inversión— que deben ser repagados o refinanciados en los próximos dos años ha pasado del 26% de 2007 al 16% de hoy en día. Pero eso sigue siendo 790.000 millones de dólares de deuda que expira en 2024, una cifra que escala a un billón de dólares en 2025. Según Goldman Sachs, cada dólar adicional en gastos dedicados a pagar intereses fuerza a las empresas a bajar sus gastos de capital en 10 centavos y los laborales en 20, ya sea a base de despidos o de rebajas salariales.
Presiones similares tienen que afrontar los Gobiernos con rápidos encarecimientos de sus servicios de deuda. No hay que subestimar los impredecibles efectos de un endurecimiento monetario. La Fed no solo está subiendo los tipos de interés de la deuda a corto plazo, sino que también está intentando adelgazar su balance a base de reducir la tenencia de bonos a más largo plazo. Como el propio Powell admitió ante el comité de servicios financieros del Congreso en junio, ya se sabe que el endurecimiento puede tener consecuencias sorpresivas en el mercado de bonos, especialmente, si el Gobierno sigue aumentando el ritmo de emisiones.
La incertidumbre asociada primero a la inflación y luego a la subida de los tipos de interés puede explicar por qué a pesar de unos precios a la baja, pleno empleo y salarios repuntando el estadounidense de a pie se siente tan disgustado con la marcha de la economía. En junio de 2022, cuando la inflación estaba a un mes de tocar su techo, el índice de confianza de Gallup marcó su punto más bajo (-58) desde febrero de 2009 (-64). Desde entonces se ha ido recuperando, pero se mantiene sorprendentemente en negativo (-32 en junio).
Durante la época de la administración Trump este indicador se permaneció firmemente en positivo. Por motivos que deben de estar preocupando enormemente a los jefes de campaña de Joe Biden, los votantes están mucho menos entusiasmados por las Bidenomics de lo que deberían si se tiene en cuenta el estado de la economía. Si así es cómo se sienten los electores antes de una recesión, ¿cómo se sentirían si se produce una entre la actualidad y el día de las elecciones? Con una aprobación del 41%, según recogen las últimas encuestas disponibles, Joe Biden goza de más popularidad en este momento que Jimmy Carter cuando atravesaba la misma etapa de su mandato (28%), pero está prácticamente en la misma posición que Gerald Ford y mucho peor que George H.W. Bush. Los tres no lograron asegurar un segundo término en la Casa Blanca.
Tal y como ya argumenté en un artículo del Spectator en el pasado mes de mayo. Los estrategas demócratas han conseguido la primera parte de su plan maestro. Una andanada de demandas está garantizando que Trump sea el único candidato republicano que esté obteniendo un seguimiento mediático reseñable. El problema es que la segunda parte de su plan —en la cuál Biden derrota a Trump nuevamente en noviembre del año que viene— no tiene el éxito garantizado.
¿Qué implicaría una victoria de Trump para el futuro de la economía? Paul Dans, el artífice de la transición al proyecto Trump 2.0 en la Heritage Foundation, resumió su vision sobre el tema como “el Proyecto Manhattan, la construcción del Empire State y el Día D juntos”.
La cosa que tienen en común esos tres elementos es que costaron un montón de dinero. Está claro y es una apuesta segura que una reelección de Trump no implicaría una era de austeridad. Y si Trump intentara limitar la independencia de la Reserva Federal, algo que podría hacer, según Russell Vought, el que fuera responsable del departamento del presupuesto en 2020 y 2021, los mercados estarían poco entusiasmados con ello.
Ahora solo queda añadirle a la incertidumbre geopolítica de este año la incertidumbre geopolítica del año que viene. En Ucrania no hay señales de un final de la guerra cercano. El Wall Street Journal hablaba la semana pasada de “un acuerdo de paz justo y duradero para poner fin a la guerra” sobre las conversaciones que mantuvieron los representantes de 42 países con Arabia Saudí como anfitrión. Pero los rusos ni siquiera estaban allí. Es difícil poner fin a una guerra sin ambos contendientes en la misma sala.
Las guerras son inflacionarias. Cuanto más tiempo dure, más poderoso será el armamento desplegado por ambos bandos, más inflación generará, presionando más los precios de la comida y de la energía. Algo parecido pasa con la nueva guerra fría entre China y Estados Unidos, que no da muestras de descongelación como Biden esperaba en mayo.
En junio, la Asamblea Popular Nacional de China dio luz verde a su ley de seguridad nacional para permitir “contramedidas” más duras a modo de respuesta a las sanciones económicas occidentales contra Pekín. Esas sanciones siguen llegando. La semana pasada, Biden emitió una una orden ejecutiva para prohibir de manera efectiva que los estadounidenses inviertan en empresas chinas relacionadas con el desarrollo de semiconductores avanzados o computación cuántica.
Desacoplar la economía estadounidense de la china tiene mucho sentido estratégico. Pero nadie debería pensar que esto saldrá gratis. La globalización bajó los precios. La segunda guerra fría tendrá inevitablemente el efecto opuesto.
Los historiadores que el día de mañana nos estudien —si la IA no ha provocado nuestra extinción— quedarán maravillados con la cantidad de tiempo que los economistas de la década de 2020 dedicaban a calcular distintas formas de medir la inflación con variaciones de un punto décimal. También se preguntarán cómo se pudo usar una analogía tan desafortunada como la del aterrizaje de un avión para explicar al público los efectos de la política monetaria.
Esta década no será idéntica a la de los 70. Tampoco replicará la experiencia de los años 20 o los 40. Pero la idea de que es posible recuperarse de los excesos fiscales y monetarios de los últimos tres años sin sufrir por ello en un tiempo de enorme polarización política y conflictos globales parece totalmente implausible desde el punto de vista histórico. A no ser, por supuesto, que usted siga creyendo en Santa Claus, en el Ratoncito Pérez o en Ricitos de Oro.
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