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La deuda pública a corto plazo llegó y se quedó en las carteras

Las emisiones españolas, italianas o griegas están remunerando mejor que otros países europeos, mientras que los expertos también apuestan por Estados Unidos por tener la inflación más controlada 

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Dilok Klaisataporn (Getty Images/iStockphoto)

El año 2022 fue uno de los peores que se recuerdan para los mercados de renta fija. Sin embargo, hoy las cosas son muy distintas y, sobre todo, la deuda pública vive un boom claro tanto en Europa como en Estados Unidos. En España, por ejemplo, llevamos meses viendo cómo el pequeño inversor conservador corre a comprar letras del Tesoro, con un rendimiento mucho más interesante que el que ofrecen los bancos por depósitos a plazo o por tener el dinero en una cuenta remunerada.

También los bonos del Estado, a mayor plazo, que solían generar retornos muy bajos para los inversores, ahora representan una alternativa real, con rendimientos en Europa que oscilan entre el 2,3% en Alemania y el 4,2% en Italia. Son varios los factores que han contribuido al auge de los títulos del Tesoro en los últimos años, pero el más importante y evidente han sido los grandes programas gubernamentales utilizados para compensar los efectos económicos negativos de los confinamientos mundiales en respuesta a la pandemia de Covid-19.

Armando López, responsable de renta fija de Santander AM España, añade que detrás del interés de la deuda pública también está la retirada paulatina del Banco Central Europeo de los mercados, “al terminar con sus programas de compras de activos y pasar en un futuro a solo reinvertir los vencimientos de su programa [de compras de emergencia contra la pandemia], conocido como PEPP. Esto ha derivado en una mayor oferta de bonos y letras al mercado”.

Ahora es sencillo ‘aparcar’ el dinero al 3,25%, o al 3,75% en unos meses
François Collet, director adjunto de gestión y gestor de carteras en DNCA

Para James Athey, director de inversiones de Abrdn, medidas de política monetaria tan extremas como la desarrollada por los banco centrales “contribuían progresivamente al bajo crecimiento que pretendían resolver. Este bucle de retroalimentación entre bajo crecimiento, dinero fácil y escasa disciplina fiscal se ha traducido en el uso generalizado de la deuda por parte de Gobiernos, consumidores y empresas para apoyar la actividad económica a corto plazo, sin tener apenas en cuenta los efectos a largo plazo de tales decisiones”, observa.

Por su parte François Collet, director adjunto de gestión y gestor de carteras en DNCA (grupo Natixis IM) lo tiene claro: el mercado monetario ha vuelto y “es hoy un competidor muy fuerte con la inversión a largo plazo en renta fija y con la renta variable”. Sin embargo, a largo plazo cree que no tiene mucho sentido ya que “no se van a obtener tipos más altos que a corto plazo. Ahora es sencillo aparcar el dinero al 3,25% o al 3,75% dentro de unos meses en Europa; mientras que los bonos a largo plazo están por debajo del 3% y con un alto nivel de riesgo”, considera.

En concreto, tal y como detalla Monica Zani, responsable de renta fija europea de Allianz Global Investors, el reciente ciclo de subidas del BCE, “que ha hecho pasar el tipo de depósito del -0,50% al 3,25% en menos de un año, ha aumentado el rendimiento de los bonos del Estado. En la actualidad, estos en su conjunto ofrecen un rendimiento ligeramente superior al 3%”. Respecto al posible impacto de nuevas subidas de tipos, Zani cree que ya está descontado en el mercado, por lo que “se reduce la posibilidad de que tenga un gran efecto negativo sobre los bonos del Estado, que ahora están protegidos por el cupón positivo”.

En MFS IM recomiendan estos activos para quien quiera reducir riesgo en su inversión

Otro argumento a favor es que “a veces los bonos del Estado no cotizan muy lejos de los corporativos y ofrecen una buena alternativa para la exposición al crédito, pero con mucha mayor liquidez y profundidad de mercado”, afirma Frank Lipowski, gestor de renta fija del fondo FvS Bond Opportunities de Flossbach von Storch. Por lo tanto, “seguimos teniendo una asignación a bonos corporativos bastante baja porque las alternativas en títulos del Estado, emisores de agencias y similares son buenas”.

Efectivamente, según Benoit Anne, director del grupo de soluciones de inversión de MFS Investment Management, el TINA, o “no hay alternativa”, ya ha quedado en el olvido “y la renta fija ha empezado a servir como alternativa atractiva a la Bolsa, ya que actualmente proporciona mayores ingresos y menor volatilidad. Así que para aquellos inversores que deseen reducir el riesgo de sus carteras a la luz de las recientes incertidumbres macroeconómicas, la renta fija puede ofrecer ventajas de diversificación y liquidez, lo que contrasta con las inversiones alternativas o los activos privados”.

Este repunte de la rentabilidad ofrecida por los bonos ha sido más intenso, si cabe, en las partes cortas de las curvas, de forma que “los activos de renta fija de muy corto plazo, que además poseen un perfil de riesgo muy bajo, han comenzado a ofrecer rentabilidades muy atractivas despertando el interés inversor”, añaden en CaixaBank, que se decantan por las letras del Tesoro, donde encuentran más valor. Y, dentro de estas, por Italia, España y EE UU.

Oportunidades

Mercados frontera. Caleb Coppersmith, analista de deuda soberana de mercados emergentes de DPAM, resalta que los mercados frontera son un segmento del universo de los mercados emergentes, definidos en términos generales por sus bajas calificaciones crediticias (casi exclusivamente grado B o inferior), mercados de valores ilíquidos y homogéneos, en los que la deuda pública suele ser la única clase de activos en la que se puede invertir, y “la ventaja es que los yield son extremadamente altos, con los bonos de mercados fronterizos denominados en dólares o euros a menudo ofreciendo más del 10% y sus equivalentes en moneda local, a veces el doble”.


Endeudamiento.  Grecia e Italia tienen la deuda más elevada, por encima y cerca del 150% del PIB, seguidas de España, Francia, Portugal y Bélgica, en torno al 110%. Por encima del 120% de deuda sobre PIB, Estados Unidos también se encuentra en niveles muy elevados y muy por encima de la media de la zona euro, cercana al 100%. Japón es el país más endeudado del mundo, con más del 260%, según los datos que aporta François Raynaud, gestor de fondos multiactivos en Edmond de Rothschild AM.


Cobertura contra el riesgo.  Tras lo visto el año pasado, a Karen Wright, responsable de inversiones en renta fija de Schroders, le animan “los indicios de que los bonos del Estado están reafirmando de nuevo sus correlaciones tradicionalmente negativas con los activos de riesgo. Esto significa que pueden utilizarse como atractivas coberturas contra el riesgo y como fuente de rentabilidad en periodos de tensión en los mercados”.


Defensivos.  “El final inevitable de este periodo de rápido endurecimiento monetario será una recesión y, por lo tanto, la posibilidad de comprar activos defensivos a bajo precio frente a activos cíclicos muy atractivos es un argumento de inversión poderoso”, opina James Athey, director de inversiones de Abrdn. En ese sentido, prefiere “los bonos de los mercados más avanzados en el ciclo de tipos de interés, como EE UU, Nueva Zelanda y México, pero vemos valor en muchos mercados desarrollados y emergentes”.

Bonos soberanos

“En Europa y en euros, los Gobiernos que mejor remuneran su deuda son los que llevan siéndolo ya muchos años, es decir, Italia, España y Grecia entre los principales”, asegura Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G, quien explica que las primas de riesgo generan diferencias importantes entre la remuneración de países como Italia y Alemania. “Italia paga en su bono a 10 años un 1,86% anual más que Alemania y 0,8% más que España. Esto refleja la diferencia de calidad crediticia entre unos y otros países”. Y agrega que fuera de la eurozona “hay tipos de interés más altos, pero pensamos que, en líneas generales, la oportunidad no resulta más atractiva”.

Por su parte, Carmen García Navarro, gestora de fondos de renta fija de Renta 4 Gestora, destaca que en algunos momentos “hemos visto incluso ineficiencias que han hecho que Estados con ratings más elevados que España, como Francia o Bélgica, pagarán más por su deuda. En el caso de nuestros fondos de inversión y, sobre todo, en los fondos más conservadores, como son Renta 4 Fondtesoro y Renta 4 Renta Fija 6 meses, nos hemos aprovechado de ellas y esto se refleja en la rentabilidad que han obtenido nuestros participes”.

Pero no son pocos los especialistas que declaran preferir la deuda pública estadounidense. Es el caso de François Rimeu, estratega sénior de La Française AM, que argumenta que “la Reserva Federal ha mostrado indicios de que llevará a cabo una pausa en su ciclo de endurecimiento. Además, el riesgo de inflación parece menor en EE UU que en Europa”.

De cara al futuro, Karen ­Wright, responsable de inversiones en renta fija de Schroders, indica que “aunque no es el escenario base que contemplamos, un entorno de inflación más persistente podría obligar al BCE a endurecer la política monetaria más de lo que el mercado espera actualmente, lo que tendría un impacto negativo en los precios de la deuda pública europea”.

Además, “habrá que estar pendientes de la evolución de temas como el techo de deuda y la banca mediana en EE UU que podría forzar una huida a la calidad por parte de los inversores y que en principio favorecería el comportamiento de la deuda pública”, considera el experto de Santander AM España.

Buen nivel de endeudamiento y prima de riesgo acorde con la remuneración

La deuda pública española aumentó rápidamente durante la crisis del Covid, pasando del 98% del PIB en 2019 a más del 120% en 2020. El altísimo crecimiento nominal registrado desde entonces permitió que la deuda pública española (en porcentaje del PIB) se redujera hasta el 113% en 2022, y las previsiones indican que la tendencia debería continuar a la baja en 2023. 


“Las subidas y bajadas del endeudamiento público se han observado en la mayoría de los países europeos a lo largo de los últimos tres años”, pero según François Rimeu, estratega sénior de La Française AM, nuestro país se ha visto relativamente menos afectado que la mayoría de los países europeos “por la subida de los precios de la energía gracias a su diferente combinación energética y a su capacidad para importar gas de Argelia, lo que ayudó a capear el temporal en 2022. En conjunto, la deuda pública española parece estar en la trayectoria correcta”, concluye.


De hecho, François Collet, director adjunto de gestión y gestor de carteras en DNCA (grupo Natixis), España es dentro de la zona euro “uno de nuestros países favoritos. El nivel de deuda sobre PIB está en línea con países como Francia; también es el país donde tenemos las perspectivas más positivas de crecimiento para este año dentro de la eurozona y tiene un panorama político estable, en términos de que no hay ningún partido antieuropeo que pueda llegar al Gobierno”. Además, resalta, “la prima de riesgo que se paga por los bonos españoles es absolutamente acorde con el riesgo que se asume al comprar estos títulos, lo que no ocurre con otros países”.


También Benoit Anne, director del grupo de soluciones de inversión de MFS Investment Management, cree que España ofrece valor relativo frente a otros países de la eurozona, “ya que esperamos que crezca de forma más sostenible. En términos de diferencial frente a Alemania, pensamos que España y Grecia pueden hacerlo bien frente a otros como Francia o Italia”.


De esta forma, para Monica Zani, responsable de renta fija europea de Allianz Global Investors,  “los bonos del Estado español pueden mezclarse con los demás bonos de la zona euro para realizar una cartera bien diversificada. Ofrecen un rendimiento creciente para vencimientos cada vez más largos, a diferencia del “mercado central”. Los recientes datos económicos y el avance de la emisión anual de deuda pública mantienen un fuerte interés por parte de los inversores, lo que debería impedir que se produzcan rendimientos inferiores a los esperados. Sin embargo, el mercado puede volverse más cauto a medida que se acerquen las elecciones parlamentarias de finales de año”.

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