Los emergentes ofrecen un dudoso atractivo para la inversión
Es más interesante una cartera que excluya China, donde los extranjeros pueden perder hasta la camisa
La Bolsa de EE UU está cayendo, pero las acciones de las economías en desarrollo lo están haciendo con la misma rapidez. El MSCI de emergentes, que contiene títulos de países comode Brasil o Emiratos Árabes, parece un valor relativamente bueno. Los inversores que compraron cuando estaban baratos a principios de siglo disfrutaron de excelentes rendimientos. Por desgracia, el creciente peso de China sugiere que la feliz experiencia no se repetirá.
A principios de los ochenta, el economista holandés Antoine van Agtmael quiso lanzar un Fondo de Inversión del Tercer Mundo, pero le dijeron que no era lo bastante pegadizo. Así que se le ocurrió el más optimista mercados emergentes. En 1985 se lanzó el primer índice de estos valores. Un par de años después, MSCI creó el suyo. Los gestores de fondos promocionaron la nueva clase con la promesa de que las mayores tasas de crecimiento del mundo en desarrollo irían acompañadas de un mayor retorno de las acciones. En 2001, Goldman Sachs pronosticó que las economías de Brasil, Rusia, India y China (BRIC) superarían al mundo desarrollado en décadas. Van Agtmael proclamó el “siglo de los emergentes”.
El problema de esta idea es que no existe ninguna correlación entre el crecimiento y la rentabilidad de la Bolsa. En teoría, en un mundo con flujos de capital libres, los retornos de los accionistas de los distintos mercados deberían de converger. Los datos históricos de varios países desde 1900 confirman que a los inversores no les ha ido mejor eligiendo los mercados con mayor crecimiento.
De hecho, ha ocurrido lo contrario. A corto plazo, los países con el crecimiento del PIB más rápido han tendido a ofrecer los retornos más bajos, mientras que a los rezagados les ha ido mejor. Veamos la experiencia reciente de China. En las últimas tres décadas, su PIB se ha multiplicado en dólares por más de 30. Pero la rentabilidad de su Bolsa ha sido, de media, algo superior al 2% anual, también en dólares.
Diversificación
Van Agtmael pisaba un terreno más firme cuando argumentaba que la inversión en emergentes diversificaría las carteras, reduciendo así el riesgo y aumentando la rentabilidad. Según MSCI, la correlación a un año entre los emergentes y los desarrollados es de 0,4, un poco por debajo de su media a largo plazo. Si se movieran al unísono, tendrían una correlación de 1. Añadir acciones emergentes a las carteras ha dado sus frutos. Desde el cambio de siglo, el MSCI Emerging Markets ha superado marginalmente al MSCI World, de mercados desarrollados.
El problema es que los emergentes ya no son tan variados como antes. China, que no formaba parte del índice original de Van Agtmael, supone el 30% del de MSCI. Por tanto, los futuros retornos de los emergentes dependen en gran medida de ese país.
Estado de Derecho
Hay motivos para el pesimismo. Los inversores solo prosperan en los países en los que prevalece el Estado de Derecho. Los derechos de los accionistas cuentan poco en la China moderna. En 2021, en nombre de la “prosperidad común”, Xi Jinping fue a por las empresas educativas, inmobiliarias y tecnológicas. Su gusto por el control absoluto se ha visto reflejado en su política de Covid cero.
Hasta cierto punto, estos riesgos se reflejan en las valoraciones actuales en Bolsa de los emergentes, que cotizan con un importante descuento respecto a los occidentales. Pero el estratega de inversión John-Paul Smith, que empezó a dirigir un fondo de emergentes en 2001, sugiere que las oportunidades que se ofrecen hoy no son tan atractivas como antaño. El gestor de activos GMO predijo entonces que la renta variable de los emergentes ofrecería un retorno real anual de casi el 8% en los años siguientes. Ese cálculo resultó notablemente preciso. La previsión más reciente de GMO es que obtendrán solo la mitad de eso.
Lo que hizo que las acciones de los emergentes fueran una apuesta tan buena en el cambio de siglo, dice Smith, fue que la crisis financiera asiática de finales de los noventa impulsara una serie de reformas macro y microeconómicas. Los Gobiernos se vieron obligados a frenar el gasto público. La regulación bancaria mejoró y las normas de quiebra se aplicaron de forma más estricta, llevando a las firmas más débiles a la bancarrota. Los emergentes parecían abrazar el modelo anglosajón de capitalismo. En la última década, se han movido en la dirección opuesta. El capitalismo de Estado, dice Smith, es el beso de la muerte para los inversores. La destrucción creativa no es una opción política.
¿Qué deben hacer los inversores? Smith cree que el concepto de emergentes como clase de activos separada está obsoleto. En su opinión, siempre fue un recurso de marketing para atraer a la gente hacia fondos que cobraban comisiones más altas. Sugiere que las inversiones en emergentes se integren en las carteras de renta variable global. Como mínimo, deberían rebautizarse como “mercados menos desarrollados”, para alertar a los inversores sobre su generalmente débil gobernanza y su falta de liquidez.
El caso ruso
La salida de Rusia del sistema financiero occidental demuestra que los inversores de los emergentes se enfrentan a la perspectiva ocasional de un descalabro total. No es un caso aislado. Los accionistas rusos lo perdieron todo en la revolución de 1917, al igual que los chinos cuando los comunistas tomaron el poder en 1949. La Bolsa de Japón cayó un 98% en términos reales durante la Segunda Guerra Mundial. Un estudio de Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, de la London Business School, muestra que los inversores de los emergentes nunca se recuperaron de esas devastadoras pérdidas.
En el momento de la invasión de Ucrania, las acciones rusas suponían el 2% del índice de emergentes. Una pérdida así puede absorberse fácilmente. Pero la ponderación de China es 15 veces mayor. Dada la creciente tensión política, los inversores extranjeros no pueden ignorar por completo el riesgo de perder hasta la camisa.
Por ello, algunos inversores en emergentes están optando por dejar China de lado. El MSCI Emerging Markets ex China es una cartera más equilibrada, con menos riesgo geopolítico, pero sin ningún sacrificio aparente de la rentabilidad prevista. En inversión se denomina no-brainer (obviedad).
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías