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Tribuna
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Los accionistas de BBVA, los verdaderos ganadores de una no-fusión

A las dos normas de Warren Buffett habría que añadir una tercera: no venderás un negocio mejor y más barato para comprar otro peor y más caro

Carlos Torres, presidente del BBVA, comparece ante los medios antes del inicio de la Junta General de Accionistas celebrada el pasado 15 de marzo.
Carlos Torres, presidente del BBVA, comparece ante los medios antes del inicio de la Junta General de Accionistas celebrada el pasado 15 de marzo.Fernando Domingo-Aldama

El rechazo a la oferta de compra de Sabadell por parte de BBVA ha generado ganadores y perdedores. Dependiendo de cómo evolucione la operación los ganadores actuales pueden acabar como cualquier equipo que pasa en mayo por el Bernabéu. Con la ilusión de saberse ganador hasta que El Madrí pasa el rodillo al estilo Mike Tyson: “Todo el mundo tiene un plan hasta que te meten un buen puñetazo en la boca”.

Los ganadores más claros de la no-fusión son los dueños de BBVA (los accionistas, no los gestores) quienes, de momento, han evitado perder una parte relevante de su patrimonio en una transacción sin sentido económico. En lo que llevamos de siglo XXI, el BBVA ha generado un retorno anual compuesto, incluidos todos los dividendos pagados, del 3,5%. Muy por debajo de su coste de capital (incluso teniendo en cuenta que el precio de las acciones se ha más que doblado en los últimos dos años). Todo ello a pesar de haber multiplicado su balance por 2,6.

Los términos de la oferta contemplan que los gestores de BBVA estarían dispuestos a intercambiar el negocio perteneciente a los propietarios de la empresa, que puede generar un retorno sobre el capital del 17%, por otro negocio que genera un retorno sobre el capital del 11,5%. Lo más interesante es que el negocio de BBVA cotiza, teniendo en cuenta los movimientos recientes de las acciones, casi un 40% (por unidad de retorno) por debajo del precio al que cotizaría Sabadell de aceptarse la oferta. Warren Buffett tiene dos normas. La primera es “nunca pierdas dinero” y la segunda “nunca te olvides de la primera norma”. Quizá habría que añadir una tercera: no venderás un negocio mejor y más barato para comprar otro peor y más caro.

Pero es que hay otros dos factores importantísimos que los dueños de BBVA deberían celebrar. El primero es que impide incorporar a su propio consejo a gestores que han generado un retorno cercano al cero en el manejo de su empresa durante más de dos décadas. Y el segundo es que emitir acciones y seguir pagando un dividendo es un absurdo financiero en toda regla. Si la transacción tuviese sentido económico (que no lo tiene) habría que cancelar el dividendo, ahorrar 4.000 millones de euros en el proceso, y reducir la emisión de acciones en un importe equivalente pagando una parte de la operación en efectivo.

El Principio #8 del Manual del Propietario de Berkshire indica; “La lista de los deseos de los gestores no se pagará con el dinero de los accionistas… el tamaño de nuestros salarios y de nuestras oficinas jamás estará relacionado con el tamaño del balance”. Por eso la primera vez que estuve en la sede de Berkshire en Omaha prácticamente no la pude encontrar. Berkshire, una empresa de 400.000 empleados se maneja desde una oficinita que ocupa media planta, en un edificio de lo más corriente, en la que trabajan tan solo unas 25 personas.

En este caso el total de los consejeros de BBVA sólo poseen un 0,086% de las acciones de la empresa. Un 40% de los consejeros no posee ni una sola acción y un 40% adicional posee una cantidad que se puede considerar un error estadístico. Es decir, un 80% de los responsables de la oferta por Sabadell no tiene acciones. Ahora ya se entiende mejor por qué las adquisiciones son tan frecuentes en el mundo financiero. Y no tiene nada que ver con el manejo fiduciario, eficiente y prudente del patrimonio de los dueños. Si la transacción no sale adelante los perdedores serán los gestores de BBVA, cuyos intereses no parecen estar completamente alineados con los dueños.

El argumento de las futuras sinergias y eficiencias, después de ver operaciones fallidas en cuatro décadas distintas, está muy manido. La operación más grande de la historia de BBVA, en su día, fue la compra de una serie de negocios en Estados Unidos que se presentaron (yo estuve presente) como un nuevo El Dorado. Digamos que no salió todo lo bien que se había planificado. Posteriormente se empezó a invertir en Turquía en el año 2011 (en total, en diferentes transacciones, se invirtieron más de 10.000 millones de euros) pero no recuerdo (también estuve presente) que se estimase que la lira turca se iba a depreciar, hasta la fecha, un 93%.

Daniel Kahneman (Nobel de Economía en 2002) acuñó el término “falacia de la planificación” para describir planes que son irreales y que se podrían mejorar con tan sólo consultar estadísticas de operaciones similares. La lista de horrores es ilimitada como la construcción del Parlamento de Escocia, que se presupuestó en 40 millones de libras y se completó 7 años más tarde por 410 millones. El Dr. Kahneman especifica que esos errores no son inocentes. Los creadores de planes irreales están motivados para que estos se aprueben a cualquier coste por lo que se involucran en proyectos que rara vez dan los resultados deseados.

En España, sin ir más lejos (y por citar sólo un ejemplo entre cientos), el BBVA y el Santander cargaron contra su capital 2.200 millones de euros y 2.900 millones de euros respectivamente entre los años 2000 y 2004 en concepto de jubilaciones anticipadas de empleados derivadas de las fusiones realizadas en años precedentes, una cantidad equivalente al 22% de todos los beneficios de los dos grupos a nivel mundial (cantidades muy superiores a las que nadie hubiera podido imaginar cuando se llevaron a cabo aquellas fusiones).

Los perdedores claros de la no-fusión serían los accionistas de Banco Sabadell a los que se les ofrece elegir entre ser partícipes de un negocio mejor que el suyo a un precio más barato o seguir con una estrategia que les ha generado retornos cercanos al cero durante toda una generación. La no-fusión sería para ellos como un segundo matrimonio con su actual estrategia; el triunfo de la esperanza frente a la experiencia.

Para describir estos procesos me viene a la cabeza la respuesta de George Best (Balón de Oro en 1968 y gran vividor) acerca de en qué se había gastado la fortuna que había ganado; “la mayoría me lo gasté en las cosas importantes; mujeres, alcohol y coches. El resto lo malgasté”. Se podría adaptar al mundo de las fusiones preguntándole a los consejeros en qué se han gastado el dinero a lo largo de los años. La respuesta sería algo así como “en fusiones, centros corporativos y adquisiciones… el resto lo malgastamos”.

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