BBVA-Sabadell: ¿y si los sapos no se convierten en príncipes encantados tras la Princesa Fusión?
El argumento de que un mayor tamaño genera economías de escala es sólo parcialmente cierto y la experiencia lo demuestra
BBVA, la combinación de 14 bancos domésticos (*), varios con fuerte presencia en Cataluña, acaba de proponer la fusión con Banco Sabadell, que es, asimismo, la combinación de otras 12 entidades locales (**) más operaciones como TSB en Reino Unido.
En una carrera profesional que ha englobado cuatro décadas distintas he visto cientos de adquisiciones. Me sobran dedos de una mano para contar aquellas que han generado valor para el comprador (la adquisición de Bancomer en Mexico por BBVA es una ellas). El patio trasero corporativo está lleno de sapos que no se han convertido en príncipes encantados tras el beso de la Princesa Fusión. En todas y cada una de estas adquisiciones se utilizaron las palabras “estratégica” y “sinergias” para justificarlas.
He propuesto en numerosas ocasiones cuatro medidas para minimizar el riesgo de destrucción de valor. No soy ningún ingenuo. Soy consciente de que ninguna de ellas será jamás aplicada. La primera consiste en contratar a un banco de inversión cuya comisión dependa de que la transacción no se realice. Me ofrezco voluntario. La segunda es que la comisión del banco de inversión asesor sea contingente a la consecución de los objetivos presentados. ¿Que no se alcanza la Tierra Prometida? Pues no hay comisión. La tercera es que el patrimonio de los que toman la decisión se vea afectado de no cumplirse los objetivos presentados (no es el caso: ni los miembros del consejo del BBVA ni los del Sabadell tienen una parte relevante de su patrimonio invertido en las empresas que gestionan). Y la cuarta, que se haga un análisis post-mortem dentro de tres años (usando las mismas presentaciones) para ver el estado del Shangri-la prometido.
Yo participé en la salida a Bolsa de Banco Sabadell en el año 2001. Desde aquel día las acciones han generado un retorno anual compuesto del 0,8%, incluyendo todos los dividendos pagados (y las del BBVA del 2,9% en el mismo período). No me parece recordar que uno de los objetivos de la salida a Bolsa fuese obtener retornos cercanos al 0 durante una generación. Quién iba a decir que más de dos décadas más tarde haría falta la combinación de 26 bancos domésticos, que se dice pronto, para obtener retornos que, hasta la fecha, no se han conseguido.
La oferta de BBVA valora a Sabadell en 11.500 millones de euros, a lo que habrá que sumar los costes de restructuración de 1.500 millones y, eventualmente, deducir las sinergias de 850 millones (que, de conseguirse, habría que capitalizar en el tiempo). Es difícil entender cómo al BBVA le parecía una oferta adecuada pagar 0,26 euros por acción de Banco Sabadell en el año 2020 (valorando el banco en unos 2.000 millones) y, cuatro años más tarde, parece igualmente buena una oferta a 2,26 euros por acción (unas 7 veces superior).
Quizá sea toda una declaración de intenciones que el primer punto de la propuesta remitida al consejo de Sabadell tenga como objetivo crear el banco más grande de Europa por capitalización bursátil. Eso, en sí mismo, no sólo no genera ningún valor para el accionista de BBVA sino que crea unos incentivos perversos. De hecho, el apoyo a la sociedad para descarbonizar la economía aparece como uno de los argumentos principales para justificar la transacción mientras que hay que esperar al cuarto párrafo para que se mencione “rentabilidad”. Lamento no poder educarles más al respecto. Mi lenguaje financiero se limita a conceptos casi del medioevo tales como “retorno del capital” o “generación de valor para el accionista”. No he entrado de lleno en el siglo XXI y por “descarbonización” no me viene nada a la cabeza.
El principio #10 del Manual del Propietario de Berkshire Hathaway indica que “emitiremos acciones (para realizar una compra) sólo cuando recibamos tanto como demos…no venderemos parte de la empresa (y eso es lo que significa una emisión de acciones) de una forma inconsistente con el valor del total de nuestro negocio”.
BBVA ha anunciado que, de realizarse, esta transacción se financiaría con una ampliación de capital. La primera y más obvia conclusión es que las acciones del BBVA están bien valoradas o incluso sobrevaloradas. El equipo gestor no podría justificar vender acciones de su propia empresa (y eso es lo que representa una ampliación de capital) si estuviesen infravaloradas. Como dice Buffett en el principio mencionado anteriormente: “Los gestores que dicen durante una ampliación que sus acciones están infravaloradas están siendo ahorradores con la verdad y antieconómicos con el dinero de sus accionistas”
La segunda conclusión es que BBVA está dando un porcentaje de todos los negocios que posee a nivel mundial en pago por Banco Sabadell. Eso sólo tiene sentido económico si lo que se da es menos de lo que se recibe. Es decir, si el negocio de Sabadell es mejor (o cotiza a un precio más barato) que todos los negocios del BBVA. En ese sentido BBVA podría generar un retorno del capital tangible en el año 2024 de en torno al 17% frente al 11,5% del Sabadell. Dadas las diferencias en cotización (las acciones de BBVA cotizan a 1x valor tangible y las de Sabadell a 0,8x) quiere decir que BBVA vendería un negocio más rentable y más barato (por unidad de rentabilidad de en torno al 15%) para comprar otro menos rentable y más caro. Un sinsentido económico. Por no mencionar que es un absurdo para los accionistas hacer una ampliación y seguir pagando dividendos.
El argumento de que un mayor tamaño genera economías de escala es sólo parcialmente cierto ya que la experiencia nos demuestra que los costes de restructuración siempre sobrepasan las expectativas y los retornos son menores a lo proyectado debido a cuatro sesgos cognitivos muy estudiados; el sesgo del optimismo, la falacia de la planificación, la paradoja del poder y la hipótesis de la arrogancia. En un sistema de reserva fraccional el riesgo se transfiere al contribuyente. Una entidad más grande no es más sólida sino más frágil, por eso el sistema financiero es tan vulnerable, como bien explican Nassim Taleb y Mark Spitznagel en sus análisis de riesgo bancario.
Jim Grant explicaba claramente cómo funciona el sistema: “Las firmas de Wall Street de hace 50 años eran partnerships (en las que los dueños asumían todo el riesgo con su patrimonio). Posteriormente se convirtieron en sociedades anónimas y ahora se han convertido en entidades “demasiado grandes para caer”. ¿Pero qué idea de progreso es esa?”
(*) Banco Bilbao, Banco Vizcaya, Argentaria (Banco Exterior, Caja Postal, Banco Hipotecario, Banco de Crédito Local, Banco de Crédito Agrícola y Banco de Crédito Industrial), Unnim (Caixa Sabadell, Caixa Terrassa y Caixa Manlleu) y Catalunya Caixa (Caixa Catalunya, Caixa Tarragona y Caixa Manresa).
(**) Sabadell, Natwest España, Banco Herrero, Banco Atlántico, Banco Urquijo, Banco Guipuzcoano, Banco Gallego, TSB España y CAM (Caja Mediterráneo, Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria).
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