El encaje financiero de un traje diseñado a medida para BBVA
La propuesta cambia a mejor el perfil del banco sin erosionar sus finanzas; Sabadell tiene más capacidad de volar solo tras años difíciles, pero el inversor suele exigir algo más que eso
“BBVA es un banco mexicano con mucha presencia en España”. Poco antes de que saltara la bomba informativa del sector bancario en este 2024, un directivo de una entidad extranjera con presencia en España resumía así la posición del banco. De origen vizcaíno, gestión madrileña desde los tiempos de FG y una fuerte presencia en Cataluña, en realidad lo que marca al BBVA a ojos de los inversores internacionales es su cuenta de resultados. En el primer trimestre de 2024, el 56,5% del beneficio atribuido y el 51,9% del margen neto venían de México. La aportación del negocio español es menos de la mitad. Otro 10% del beneficio (y 20% del margen neto) viene de otros mercados emergentes: Turquía y América del Sur.
El 70% del beneficio, así, procede de países más sujetos a los vaivenes de la geopolítica, las divisas o la política interna: Turquía generó 826 millones de beneficio para BBVA en 2018, apenas 528 en 2023, castigada por la hiperinflación. Con Banco Sabadell, la nueva entidad obtendría en España y Reino Unido el 44% de su resultado. La exposición emergente estará más o menos a la par con Santander. El banco de origen cántabro, por cierto, ha abandonado la tradicional división geográfica cambiándola por un enfoque “de negocio”. Un cambio que ayuda a diluir, a ojos de los inversores, el peso de los emergentes. En todas partes cuecen habas.
Para el BBVA, la propuesta es clara. Más allá de sinergias aún por concretar, la capacidad de generación de beneficio de Sabadell limita el carácter dilutivo de la operación. Los cálculos iniciales del banco indican que el BPA mejora para el accionista de BBVA; algunos analistas apuntan que en los primeros años sí hay dilución. Todo dependerá de las sinergias, una de las grandes incógnitas de esta operación. En la fusión de CaixaBank y Bankia, la entidad catalana fió la fusión a equiparar el ingreso por cliente de Bankia al de CaixaBank, entidad más eficaz en las ventas cruzadas. En este caso, BBVA prevé 850 millones de sinergias, pero aún no sabemos sin son de ingresos o de gastos. Y si son de gastos, cómo conjugarlas con la promesa de limitar las medidas traumáticas.
El hecho de pagar en acciones y a un precio aproximado al valor contable limita, y mucho, el impacto en capital. Bajaría 30 puntos básicos según BBVA y quedaría todavía por encima de los objetivos del banco. El BBVA, en resumen, paga con acciones que cotizan a 1,1 veces su valor contable frente a 0,7 veces el Sabadell. Una brecha suficiente para pagar en acciones y apenas despeinarse. “Comprar Sabadell por su valor en libros parece suficientemente atractivo tras las sinergias, recortaría tácticamente el perfil emergente del banco y no alteraría significativamente sus planes de remuneración”, concluyen en Jefferies.
La duda queda para los accionistas del Banco Sabadell. Sobre todo porque, al tratarse de una fusión por absorción, no se trata de aceptar o no una oferta, sino de pronunciarse en una suerte de referéndum. El sí implica recibir acciones de una entidad más grande, con mejores ratings y un dividendo más alto. Pero una entidad, también, con un perfil diferente, con una acción que cotiza a un precio más ajustado y expuesta a mercados emergentes. El inversor debe elegir si cambia de banco o no.
Claro que la decisión tiene sus contrapartidas. El Sabadell ha enderezado el rumbo gracias a los vientos de cola de la subida de tipos, mas no lo suficiente para equiparar sus ratios a los de BBVA. Es significativa la respuesta de González-Bueno a la analista de JP Morgan la semana pasada: preguntado por fusiones, se puso en el pellejo del comprador, no del comprado: “Estamos contentos con nuestro perímetro”. La clásica respuesta de quien no quiere oír hablar del tema, bien porque no tiene operaciones en cartera, bien porque si las tiene no quiere que se encarezcan.
Ahora bien, más allá de la cuenta de resultados, accionistas y consejo de administración deberán dilucidar algunas cosas. En primer lugar, hasta qué punto la evolución en Bolsa de Sabadell obedece a la mejora de resultados o contiene, también, una prima de potencial fusión. La entidad no ha ensanchado múltiplos desde antes de la pandemia, y las perspectivas de beneficio para 2024 y 2025 según el consenso de analistas son mejores que las de BBVA.
La oferta de BBVA, a valor contable y solo en acciones, es más que llevadera para la entidad liderada por Carlos Torres
Y, en segundo lugar, mientras el escenario de apostar por la integración es de sobra conocido (básicamente, convertirse en accionista de un BBVA más grande y con un perfil geográfico más equilibrado), faltaría un business case de Sabadell. Porque el banco capitaneado por Carlos Torres ofrece un dividendo sustancialmente más alto (5,57% frente al 3,19%) y mejor rentabilidad sobre fondos propios. Si Oliu y González-Bueno optan por rechazar o pedir mejores condiciones en la oferta deberán tener afinada la contrapropuesta.
La posición de BBVA, por el contrario, es más cómoda, al menos por el momento. Carlos Torres ha hecho un movimiento de apertura agresivo que deja la pelota en el tejado de la contraparte y complica sus opciones. Pero, como contamos ayer, BBVA ha tomado la vía directa porque un nuevo fracaso, después de 2020, volvería las miradas sobre La Vela, sacudida por los vientos en los últimos años. Los resultados récord han opacado, pero no anulado, el caso Villarejo (de innumerables derivadas) y la pérdida de la segunda posición en el mercado doméstico. BBVA tiene fondos para endulzar la oferta con efectivo sin comprometer dividendo o solvencia, pero solo hasta cierto punto: el exceso de capital ronda (después de los costes de reestructuración) los 2.000 millones, menos de una quinta parte de la valoración de Sabadell.
El último escollo, el de las autoridades de competencia, es difícil de discernir. La suma de las partes no alcanza las cuotas de concentración de CaixaBank-Bankia... Pero ahora hay un banco menos que en aquel momento. El historial de la CNMC apunta más a la aplicación de condiciones, que al aplicarse a nivel local es poco verosímil que sean capaces de tumbar una operación pensada para los altos vuelos, no para la oficina del barrio.
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