Las alertas sobre los riesgos de iliquidez de los fondos de inversión
El BCE reclama con vehemencia colchones de liquidez como escudo anticrisis a una industria que maneja 16 billones de euros
El Banco Central Europeo insiste en el último informe de estabilidad financiera sobre los riesgos que para la industria financiera y para los inversores esconden las deficiencias en la provisión de liquidez de los fondos. Ya se han presentado en el pasado reciente y remoto episodios en los que el insuficiente flujo de liquidez ante una súbita demanda de reembolsos ha precisado la intervención de los prestamistas de último recurso. Pero las herramientas enunciadas para corregir tales defectos siguen en el limbo, mientras que el ahorro alojado en fondos, y especialmente en los fondos de inversiones no tradicionales, no deja de crecer.
Los problemas de liquidez siempre se consideraron secundarios porque, cuando surgían, eran más fáciles de conjurar que los de capital y solvencia. Pero está también comprobado, y con ejemplos muy explícitos en los últimos meses, que todas las crisis de liquidez de una entidad terminan minando su solvencia, y que el tempo de transmisión de un fenómeno al otro es de horas, no de días ni meses.
El caso más paradigmático de cómo una crisis aguda de liquidez se llevó por delante instituciones financieras robustas es el de Bear Stearns, en 2007. Una institución que militaba en la aristocracia bancaria norteamericana con 83 años consecutivos de crecientes números negros, se vio atrapada por la crisis de las hipotecas subprime, en las que tenía elevada exposición, y con su derrumbe estrepitoso y vertical fue incapaz en junio de 2007 ni siquiera de cuadrar valores liquidativos, y menos aún de atender las retiradas de dinero.
Es un caso extremo, en el que a la liquidez lenta de los fondos de activos inmobiliarios se suma la pérdida de valor tan dramática como la registrada en muy pocas semanas por los derivados de las hipotecas basura, dispersadas y paquetizadas con otros activos como bombas de fragmentación por buena parte del sistema financiero mundial. Pero sirve para ilustrar donde está el más palpable de los riesgos por las dificultades para proveerse de recursos inmediatos en fondos como los que invierten en activos inmobiliarios, o en los que lo hacen en los alternativos (criptos, arte, capital riesgo) y con herramientas derivadas, en los que cuadrar precios y deshacer posiciones es complicado en situaciones de normalidad, pero muy complicado en las de estrés.
Europa vivió una prueba a nivel sistémico en la primavera de 2020, cuando la pandemia puso contra las cuerdas los fondos monetarios y estuvo a punto de desatar una nueva crisis financiera. El Banco Central intervino para evitar una quiebra del sistema, y desde entonces comenzó a exigir con vehemencia mecanismos de refuerzo de la liquidez, colchones regulatorios mínimos, que aún no se han producido.
La subida de los tipos de interés ha puesto a prueba los flujos de liquidez de instituciones con riesgos poco diversificados, y, como ejemplo, se ha cobrado al Silicon Valley Bank en Estados Unidos, o a Credit Suisse en Europa. El primero de ellos, con actividad intensiva en proyectos de emprendimiento que absorben muchos recursos en las fases iniciales de vida, ha sido víctima de la subida vertical de los tipos de interés, porque la clientela (los emprendedores) retiró muchos recursos ante la carestía del crédito en el mercado, lo que provocó ventas muy importantes de carteras de deuda del banco en pérdidas, provocadas también por la subida de la rentabilidad de los bonos americanos.
Precisamente los activos de deuda, considerados hasta la pasada crisis libres de riesgo, están experimentando un notable crecimiento en las carteras de los fondos por la subida de tipos, e incluso la banca está induciendo a la clientela a comprarlos para obtener la rentabilidad que no proporcionan los depósitos. Y tal como ocurrió con Silicon Valley Bank, las carteras de deuda pueden esconder pérdidas si los bonos fueron adquiridos con los tipos cero o negativos; de hecho, el informe más reciente del BCE sobre estabildad financiera cifra en 80.000 millones de euros las pérdidas latentes del porfolio de deuda de la banca de la zona euro, que parece poca cosa comparada con una cartera de 1,3 billones de euros, pero que no debe despreciarse.
Las prácticas comerciales de la banca, la pusilanimidad de las agencias de rating en las calificaciones de riesgo y la laxitud de los supervisores fueron directamente apuntados como culpables de la crisis de 2007 y 2008. Y aunque desde entonces todo el mundo ha hecho propósito de enmienda, esta no se ha concretado en toda la industria. En las últimas semanas hemos asistido a un peligroso juego de ping pong entre supervisores, en el que unos reclaman nuevas herramientas de liquidez inmediata, especialmente para los fondos de arquitectura abierta que permiten reembolsos diarios e inmediatos, y otros que responden que se está haciendo política de brocha gorda que daña a una industria con buena salud, y que ha resistido las pruebas de estrés a las que ha sido sometida.
En Europa hay alojados en fondos de inversión no monetarios nada menos de 14,9 billones de euros (el doble si contabilizamos los seguros y fondos de pensiones), con un crecimiento notable este año tras el retroceso de 2022. En los monetarios hay 1,4 billones, con crecimiento muy fuerte por la subida de rentabilidad de la deuda de nueva emisión. El BCE alerta de que los activos de liquidez inmediata en manos de los fondos escasamente llegan al 20%.
En caso de un episodio de estrés, algo que surge como un pequeño cortocircuito financiero por cualquier cambio en las condiciones de mercado, como la fuerte subida de tipos que desencadene demanda de liquidez por parte de los particulares endeudados, la industria puede tener dificultades para atender tal demanda. Un episodio aparentemente circunstancial puede desencadenar otros más graves, como la venta apresurada de activos y un desplome en los valores liquidativos que desaten un círculo vicioso crítico.
La legislación mandata a los gestores de fondos a atender las peticiones de reembolso en 72 horas como norma general, pero en los mercados financieros de hoy tres días es una eternidad. Y los fondos abiertos, los más habituales del mercado, permiten reembolsos diarios sin previo aviso. En 2010 se reforzaron las garantías de los depósitos en los fondos de garantía; pero en el caso del dinero alojado en fondos, son recursos sometidos al riesgo de inversión y nadie puede garantizar su devolución sin pérdida. Pero generar mecanismos que hagan evitable un hipotético colapso no es solo razonable, sino imperativo.
José Antonio Vega es periodista
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