El misterioso caso del ahorro menguante

Con la subida de los tipos de interés el ahorro se ha movido a la deuda pública, los fondos de menor riesgo y la vivienda. Queda pendiente que los bancos mejoren la remuneración del pasivo

El País

Es tarde en el castillo de Glandier y Mathilde Stangerson se retira a descansar. Cierra con doble llave la puerta de su dormitorio. Poco después su padre y el mayordomo oyen gritos, ruido de una violenta pelea, y dos disparos. Cuando consiguen derribar la puerta, encuentran la habitación destrozada y a Mathilde agonizando en el suelo. No hay nadie más allí. La habitación tiene una sola ventana, enrejada, que no ha sido forzada, y no tiene chimenea. La puerta es el único acceso posible. Nadie ha podido entrar ni salir.

Así comienza El misterio del cuarto amarillo una vieja novela de Gastón Leroux, la primera del género “cuarto cerrado” que leí de joven y cuya premisa es plantear un caso aparentemente imposible que deja perplejo al lector.

A principios de año, el ambiente en los equipos de análisis de la gran banca destilaba la misma perplejidad. Como el asesino de Mathilde, el ahorro no estaba donde se suponía que debía estar. Tras 12 años de subida continuada, el dinero de los hogares en cuentas corrientes, de ahorro y depósitos empezó a caer en enero de 2023. Al cabo de unos meses se hizo obvio que no era un accidente—se fueron 25.000 millones, casi un 3% del total—y los bancos se inquietaban por ese ahorro que desaparece justo cuando acababa de convertirse en oro.

Durante más de un lustro el ahorro de los clientes ha sido una piedra en el zapato de la banca, que se encontraba entre la espada y la pared: castigados por el banco central si no prestaban el dinero—el BCE se quedaba con un 0,5% del ahorro que los bancos depositaban en sus cajas fuertes cada noche—pero al mismo tiempo bajo estrechísima vigilancia a la hora de prestar. La regulación es mucho más estricta que en 2011 y la tolerancia al riesgo de la banca mucho menor.

Pero hace un año la situación cambió. Para terminar con la inflación, el BCE secó los mercados. Los bancos ya no reciben financiación a largo plazo ultra barata (los TLTROs), tampoco a corto (el BCE cobra un 4.5% por los préstamos a una semana, no el 0% de antaño), y además está vendiendo los bonos que compró y quitando de circulación el dinero que obtiene. En muy poco tiempo hemos pasado de sobreabundancia de fuentes de financiación para gobiernos, empresas, y hogares, a escasez. ¿Dónde encontrar financiación? Quedan muy pocas alternativas, y el ahorro de los hogares es la principal. Su valor ha aumentado porque, aunque la demanda ha caído— por ejemplo, las hipotecas un 20%—la financiación disponible se contrajo aún más.

¿Dónde está ese dinero?

En esta historia, el mayordomo—el culpable más obvio—era la inflación. Desde enero de 2022, cuando la subida de precios cogió carrerilla impulsada por la invasión de Ucrania, los precios han subido más de un 11% y los salarios apenas un 5%. La familia media ahorra unos siete euros por cada 100 euros ingresados. Para mantener más o menos intacto su nivel de consumo, sería razonable pensar que esas familias han tenido que usar sus ahorros. Esta tesis explicaría la reducción del ahorro y la resiliencia del consumo.

Pero como en cualquier novela que se precie, el mayordomo no suele ser el asesino. Con el paso de los meses se empezó a hacer obvio que la historia era algo más compleja. Los hogares parecen haber sido capaces de seguir generando ahorro, pero en el último año han empezado a diversificar más allá de las cuentas. El ahorro ha encontrado tres nuevos destinos.

Primero, las letras del Tesoro, que han vuelto a formar parte de las finanzas domésticas por primera vez en casi dos décadas. Cuando empezó el año las familias tenían 3.000 millones, y hoy tienen 18.000. En tiempos normales, ese dinero estaría en el banco. Podría haber sido peor. En Italia el volumen de ahorro privado que ha volado hacia los bonos del Estado ha sido cinco veces mayor y en Bélgica, una emisión diseñada específicamente para darle un tirón de orejas a los bancos por la baja rentabilidad de sus productos de ahorro (los bonos ofrecían un 3.3%), consiguió 2.000 millones de una sola tacada: un 5% de todo el ahorro fue en un día de los bancos al Gobierno.

El segundo destino de este ahorro han sido los productos de inversión. En lo que va de año han atraído 16.000 millones de euros. A los inversores no les gusta el riesgo, pero cuando las gestoras han sido capaces de poner en el escaparate productos de bajo riesgo con rentabilidades por encima del 3%, el dinero ha llegado.

El tercer gran culpable es la vivienda. La inversión no ha aumentado pero la subida de los tipos ha hecho que se active el efecto “coste de oportunidad”. El hogar medio en España tiene unos 15.000 euros en el banco. Muchos de esos hogares tienen hipotecas. Si el coste de esta es del 1%, mantener esos 15.000 euros como “colchón” para imprevistos tiene sentido. Pero si la hipoteca pasa a costarme un 5% anual, tiene sentido usar esos ahorros para reducir la deuda. En total, en 2023 el saldo de deuda hipotecaria (los nuevos préstamos concedidos menos los que se repagan) ha caído en 50.000 millones de euros.

En resumen, resulta que el libro no era El misterio del cuarto amarillo, sino Asesinato en el Orient Express. No hay un culpable, hay muchos. La premisa de partida era falsa: el ahorro no está cautivo. La banca llegó a creerlo porque tras una década sin remunerar depósitos nadie se había movido, a pesar del esfuerzo ingente para acercar a los ahorradores a la Bolsa. Si el dinero no salió antes no era porque no pudiera, sino porque no tenía donde ir, como en esas prisiones de las películas en mitad de la selva o el desierto donde nadie huye porque el intento te lleva a una muerte segura. Los tipos altos han cambiado las reglas del juego, al ahorrador medio le han salido varios pretendientes y los bancos tienen que ponerse las pilas para no salir perdiendo.

Francisco Quintana es director de estrategia de inversión de ING

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