¿Hasta dónde pueden caer los tipos negativos de los bonos?

Cada vez hay más argumentos que apuntan a que las rentabilidades de la deuda pública no pueden bajar más

Alejandro Meraviglia

Los tipos de interés bajo cero es el acontecimiento económico más relevante de la década. Los bancos centrales, para reactivar las maltrechas economías occidentales después de la Gran Recesión, movilizaron toda su batería de estímulos con el objetivo de estabilizar los precios de los activos y reducir los costes de financiación.

El Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) siguieron los pasos del Banco de Japón, que llevaba desde finales del siglo XX aplicando políticas monetarias expansivas para tratar de sacar a la economía nipona de la atonía.En Europa, los tipos cero se han enquistado tanto que ya nadie se atreve a pronosticar cuándo acabarán. Más aún después de que Draghi lanzara el jueves una nueva batería de estímulos.

En teoría, terminarán cuando el Viejo Continente salga por completo de la crisis, pero ya se avecina una nueva recesión y ahí sigue el 40% de la deuda pública de la zona euro ofreciendo tipos de internes negativos.

Ahora bien, ¿cuánto más pueden bajar?

El récord en rentabilidades negativas lo ostenta Suiza. Sus bonos a dos años presentan rendimientos del -1,19%. Para entendernos, si inviertes 100 euros en esa deuda, a los dos años te devuelven 98 euros. Suiza es el caso más extremo, con emisiones a 30 años en tipos negativos, pero no es sino el referente detrás del que ha ido el resto de deuda pública europea. Incluso el bono español a 10 años ya roza las rentabilidades negativas.

“Es muy difícil saber cuál es el límite. La anomalía comenzó con los primeros bonos en negativo. Me recuerda al buceo. Parece complicado empezar a sumergirse cada vez más metros, pero hay técnicas de apnea, e incluso robots, que permiten llegar cada vez más profundo”, explica Juan Valera, experto en inversiones en bonos y consejero delegado de la firma Buy & Hold.

La principal palanca que utiliza el Banco Central Europeo para bajar los tipos de interés es prestando barato a los bancos comerciales y penalizándoles por dejar sus depósitos en las arcas del organismo. Ahora mismo, el tipo de interés que ofrece el BCE es del 0% y la penalización a las facilidades de depósito acaba de elevarse al 0,5%.

Con esas condiciones financieras tan expansivas, los bancos tienen más incentivos para prestar más (puesto que dejar el dinero “aparcado” en el BCE les sale muy caro) y prestar más barato. La financiación asequible incentiva el consumo y las inversiones. Al menos, hasta ahora. Cada vez más, académicos, inversores y banqueros empiezan a cuestionarse los límites de la política de tipos negativos.

“Ya hay entidades que están buscando alternativas, como almacenar una mayor parte del efectivo en cámaras blindadas o mejorar la gestión de la liquidez entre oficinas”, apunta Jorge Ufano, gestor del fondo mixto GPM ­Alcyon Selección Tech, uno de los poquísimos vehículos de inversión españoles que cerró 2018 con rentabilidad positiva.

Hay algunas pruebas de que el acaparamiento de efectivo ya ha comenzado. La cantidad de dinero físico que se guarda en cámaras acorazadas y cajas fuertes se ha incrementado en un 57%, hasta alcanzar los 81.500 millones de euros, desde que se introdujeron los tipos negativos hace cinco años, según los datos del BCE. Aunque esta cifra sigue siendo muy pequeña en comparación con los más de 6 billones de euros de los depósitos bancarios de la zona del euro.

Los tipos cero les cuestan a los grupos bancarios europeos 7.500 millones de euros al año

Además, algunas compañías de seguros suizas están empezando a recibir solicitudes de pólizas para ver cuánto cuesta asegurar cierta cantidad de efectivo en un entorno de tipos negativos de desconocido final. De acuerdo con Klaus Wiener, economista jefe de la Asociación Alemana de Seguros, el precio que están dando a sus grandes clientes es del 0,2%, más de la mitad de lo que cuesta la tasa de depósito del BCE.

Hay varias señales para pensar que el mínimo de rentabilidad de la deuda podría estar cerca, o incluso que ya ha llegado al fondo en economías como la suiza, donde la penalización por depósitos está actualmente en el -0,75%.

Una de ellas es la revalorización del precio del oro. En lo que va de año, este metal precioso ha aumentado su valor en un 16% y el lingote ya cuesta cerca de 1.500 dólares (unos 1.360 euros). Cada vez hay más inversores que cuestionan las políticas monetarias y que consideran el oro un activo más seguro, frente a los bonos con rentabilidades negativas. “Yo he incluido en mi fondo una parte de inversión en oro, para desmarcarme de la deuda pública y de unas políticas monetarias que no dejan de ser un experimento nunca realizado”, apunta Ufano.

Efectos colaterales de la política monetaria

Hasta en los bonos basura. La rentabilidad de la renta fija suele estar estrechamente relacionada con la calidad crediticia del emisor. Si es un país o una empresa muy solvente, que es casi imposible que quiebre, los tipos a los que se financie serán bajos. Si es una compañía con un perfil crediticio más arriesgado, tendrá que pagar más por financiarse. Esta era la norma hasta la fecha. Sin embargo, con la inyección masiva de liquidez por parte de los bancos centrales se ha llegado al absurdo de que haya algunos bonos de baja calidad crediticia (bonos basura, o high yield, en la jerga) que presentan rendimientos negativos. Es el caso de parte de la deuda del gigante de la telefonía Nokia.

Punto de inflexión. La financiación es tan barata para los Estados y las empresas que, durante el verano, se ha producido una nueva avalancha de emisiones de bonos. Los países aprovechan para colocar deuda a plazos más lejanos (incluso por encima de 50 años), para alargar los vencimientos y abaratar los costes medios de financiación. Ante el temor a que las nuevas medidas de estímulo por parte de los bancos centrales no sean efectivas, algunos países, como Estados Unidos, Alemania o Italia, están sondeando bajar impuestos o aumentar el gasto público para reactivar sus economías. Según los expertos, si estas medidas se concretan puede ser el punto de inflexión para que la rentabilidad de los bonos vuelva a subir claramente.

Préstamos a tipos cero. Hace una semana, CaixaBank fue la entidad adjudicataria de un crédito para el Ayuntamiento de Valencia por un importe de 3,2 millones de euros y un plazo de siete años. El tipo de interés aplicable es de euríbor +0,4%. Al estar ese índice alrededor del -0,4%, el tipo real sería negativo, aunque el préstamo incluye una cláusula suelo que fija el interés mínimo en el 0%.

Pese a que Draghi retomará de nuevo las compras de deuda, otro síntoma de que la rentabilidad de los bonos casi ha tocado fondo es el repunte de las criptodivisas. Durante 2019, el valor del bitcóin se ha triplicado, al pasar de los 3.500 dólares a los más de 10.000 dólares. Cada vez hay más defensores de que las políticas monetarias se han descontrolado, que hay una burbuja en el precio de los bonos y que las alternativas al dinero “oficial” cada vez son más atractivas.

Hay que recordar que el precio de los bonos se mueven de forma inversa a su rentabilidad. Cuando aumenta la demanda de deuda (porque, por ejemplo, lo compra un banco central) su precio aumenta y su tipo de interés implícito baja. Cuando nadie quería prestar a España porque pensaban que su sistema financiero iba a quebrar, el Tesoro se financiaba a tasas superiores al 5%. Tras el rescate financiero y el apoyo del BCE, aumentó la compra de deuda soberana española, su precio se ha disparado y la rentabilidad de sus bonos a 10 años ha caído al 0,25%.

El suelo para los tipos cero y negativos no tiene que ver únicamente con los agentes del mercado, como el banco, que ve cómo le cobran por aparcar efectivo, o el particular, cuyos ahorros van perdiendo valor porque desde hace años no le pagan absolutamente nada por sus depósitos. Desde un punto de vista macroeconómico, cada vez son más los estudios que tratan de demostrar que, a partir de ciertos mínimos, los tipos negativos son contraproducentes.

Una de las primeras publicaciones al respecto fue la realizada por Markus K. Brunnermeier y Yann Koby para la Universidad de Princeston. En este estudio se apreciaba que las políticas monetarias expansivas llegan a un punto en que causan más problemas de los que resuelven. Fundamentalmente, porque los tipos cero debilitan mucho al sector bancario.

El negocio de un banco es captar recursos baratos (vía depósitos y vía emisiones de deuda) y prestar a empresas y particulares a tipos más caros. Con el desplome del precio de la deuda, el margen de intereses ha caído también en picado.

“Los bancos tienen una gran capacidad de innovación y adaptación. El sector ha demostrado que es capaz de mejorar su rentabilidad, incluso con bajísimos tipos de interés, pero tiene que haber algunos límites”, explica José Luis Martínez Campuzano, portavoz de la Asociación Española de Banca.

De acuerdo con los cálculos de Volker Hofmann, de la Asociación de Bancos Alemanes, los grupos bancarios de la zona euro pagan 7.500 millones de euros al año en tasas negativas por el exceso de depósitos que mantienen en el BCE. “Es una carga notable para los bancos, a los que les resulta más o menos imposible transmitir este coste a los ahorradores”.

Lo único que han podido hacer, por el momento, es empezar a cobrar a sus grandes clientes. Las gestoras de fondos, por ejemplo, ya tienen que abonar un 0,4% al banco depositario por el patrimonio que tienen en efectivo.

“¿Cuál es límite? Es difícil saberlo. Que el bono español a 10 años entre en terreno negativo es algo factible. Ahora bien, ¿alguien estaría dispuesto a pagar un 2% anual, o un 3% anual, por tener a salvo su dinero? Se antoja muy difícil. Antes buscaría otras alternativas”, reflexiona Rafael Valera, de Buy & Hold.

En este mundo irreal donde hay que pagar dinero por financiar a un Estado, o en el que hay daneses que cobran dinero por hipotecarse, las normas convencionales empiezan a desdibujarse. “Incluso las matemáticas de cálculos de rentabilidades empiezan a perder todo el sentido cuando uno se adentra en los rendimientos negativos”, apunta Óscar del Diego Erezo, director de inversiones de la gestora de fondos de Ibercaja.

El final de la era de tipos sigue sin embargo lejos de vislumbrase y las rentabilidades de los bonos continúan cayendo. A comienzos de 2017 había muchos inversores que tenían claro que la rentabilidad del bono alemán a 10 años no podía caer mucho más. Mutua Madrileña, a través de su brazo inversor Mutuactivos, lanzó un fondo que apostaba en contra del bund. Si su precio caía (después de años de revalorización), el fondo y la aseguradora ganarían. Sin embargo, los bonos alemanes han seguido revalorizándose (y su tipo de interés cayendo), y el vehículo ha registrado unas pérdidas desde su creación del 10,8%.

La tesis de que los tipos negativos han tocado suelo empiezan a ganar adeptos pero los estímulos interminables de los bancos centrales siguen desmontando las previsiones de los gestores y minando la rentabilidad de los bancos y del ahorro.