Tribuna

El problema europeo

Se publica en una revista alemana que el BCE ya tendría preparado un programa “ilimitado” de compra de activos financieros en el mercado con un doble objetivo: bajar las rentabilidades a plazo y crear incentivos de esta forma para el consumo e inversión. ¿Y el riesgo de deflación? Imagino que se daría por hecho, considerándolo de esta forma el argumento oficial de la decisión.

Nada que objetar, puesto que yo mismo también reconozco que combatir eficazmente el riesgo de deflación (o de inflación nula persistente) en algunos países pasa por poner los tipos de interés reales en negativo. Pero, es cierto, me sorprende el momento para hacerlo. Y es que mi experiencia me dice que la autoridad monetaria europea, en realidad las autoridades europeas incluyendo en este caso a la clase política, solo toman decisiones extremas en situaciones límite. Y la actual, siendo complicada, no creo que deba considerarse de esta forma.

De hecho, me interesa enormemente (imagino que también a ustedes) las características técnicas de este hipotético programa de compra de activos. ¿Deuda privada y/o pública? La pregunta, tan simple, exige admitir que en el caso de incorporar la deuda soberana debe antes partir de que no estamos hablando de una financiación encubierta del sector público. Esto último estaría prohibido. Y sin embargo ya hemos escuchado al presidente del Banco Central de Francia que, en caso de tomar esta decisión (me refiero al QE), podría ser también de deuda pública. Pero, si finalmente se opta por que sea solo de deuda privada, probablemente ABS, debería darse más liquidez a este mercado que en estos momentos apenas supone en conjunto 250.000 millones de euros.

Como ven, sería un tanto exagerado hablar de compras ilimitadas en este caso. Con todo, decidido a utilizar este instrumento, llega la gran pregunta: ¿tiene el BCE capacidad para asimilar todo este riesgo en su balance? Yo soy el primero que admito que el BCE es una de las pocas instituciones europeas eficientes que funcionan como tal. Pero, cuando hablamos de riesgo, aún no está claro que hayamos pasado el umbral de aceptar la mutualización del riesgo en la zona. Y repartir las compras de papel de forma equitativa al peso de los países (o de los bancos centrales nacionales) aunque minimiza la cuestión no acaba de resolverla.

En los países anglosajones, ejemplo mencionado de la eficacia de este tipo de medidas, el debate ahora ha pasado a un nivel superior: ¿compensan sus beneficios los potenciales costes que conllevan?. Piensen en este punto como la mejora financiera conseguida se puede ver envuelta en potenciales excesos en el precio de los activos financieros (e inmobiliarios) a pesar de que el slack económico siga siendo en teoría elevado.

En definitiva, como nos ha demostrado la Gran Recesión, enfocarse solo en los salarios y costes laborales como indicador eficiente de los precios de la economía puede ser insuficiente. ¿Se obvió este análisis antes de la crisis actual? Lamentablemente fue así. Ahora, además, se corre el riesgo de que la actuación de las autoridades (monetarias) acentúe este desajuste entre precios (de bienes y servicios frente a activos financieros e inmobiliarios) en el futuro. Como ven, la cuestión en este caso ya pasa a ser de timing: la estabilidad financiera conseguida a corto plazo, imprescindible para asegurar que el ajuste de la economía no se prolongue, puede ser a costa de la estabilidad financiera a medio y largo plazo.

En las últimas semanas ha aumentado el debate sobre el tipo de cambio adecuado para el euro. El propio BCE ha participado de forma activa en él, considerando que la evolución de la moneda europea se ha convertido en un factor relevante (a medida que se aprecia… supongo) en las expectativas de la inflación a medio plazo. Algunos Gobiernos han mencionado que la “solución” a los problemas en Europa pasa por depreciar la moneda y por la utilización, como decía antes, de medidas monetarias no convencionales. Imagino que directamente relacionan ambos factores: asumen que aumentar la base monetaria tendrá como consecuencia la depreciación del euro y con ello habrá un impacto inflacionista a través del mayor coste de las importaciones. Este debate se ha acompañado con otro sobre la necesidad de aumentar la flexibilidad del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. En sustancia, se pide tanto matizar los objetivos a corto plazo de ajuste del déficit público como también distinguir entre el desfase que pueda producirse por el consumo público frente a la deseada inversión pública.

¿Austeridad frente al crecimiento? Esta cuestión ya ha quedado desfasada por demasiado extrema. Ahora se concreta mucho más: la panacea pasa por reducir el déficit público estructural, por reformas que aumenten la flexibilidad de la economía (y con ello su crecimiento potencial) y al mismo tiempo forzar la mejora de unas condiciones financieras que en muchos casos (pequeña empresa y en países periféricos) siguen siendo demasiado restrictivas.

Las dos primeras, reforzando con ello la integración fiscal en Europa; la última, acompañándolo de medidas monetarias que reduzca o compense su impacto económico a corto plazo negativo. Valorado de esta forma, el protagonismo del BCE tiene todo el sentido para “solucionar” los problemas de la zona euro. Pero esto es muy diferente a la consideración de la política monetaria como la única solución de los problemas. Por cierto, ¿sabemos cuáles son los problemas en Europa? Responder a esta cuestión resulta muy complicado, especialmente ahora que los mercados no exigen una respuesta inmediata.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España