El Tesoro exprime el apetito de los inversores y reduce al 3,3% el coste las nuevas emisiones

Coloca deuda por 150.000 millones en los seis primeros meses del año, el 58% de lo previsto para todo el ejercicio

Los esfuerzos por ampliar la vida media de la cartera de deuda, junto al vencimiento de los bonos más caros emitidos en los momentos más duros de la crisis de deuda, han ayudado al Tesoro a capear con holgura el nuevo entorno de tipos de interés altos. En un primer semestre protagonizado por el reajuste de las expectativas de rebajas de tipos y donde el ruido político ha sido un lastre para el mercado de deuda, el Tesoro ha seguido financiándose sin problemas. El organismo que dirige Paula Conthe ha efectuado emisiones brutas por valor de 150.000 millones, el 58,2% del total previsto para el conjunto del año (257.572 millones de euros) mientras mantiene anclado el coste de su cartera de deuda en el 2,15%, frente a un 1,95% del mismo periodo del año anterior. Ha experimentado un nuevo estirón, pero sigue por debajo del 2,18% registrado a finales de 2019.

El próximo 21 de julio se cumplen dos años del fin de los tipos cero. En este periodo el precio del dinero ha pasado de 0% al 4,25% (era el 4,5% hasta el pasado 8 de junio), mientras que el tipo de interés de la deuda en circulación ha subido del 1,64% de cierre de 2021 al 2,15%, con datos hasta mayo. Es decir, un ascenso mucho más moderado. “La buena gestión financiera realizada en los años tipos cero están permitiendo una mayor solvencia y capacidad de maniobra”, señala Javier Pino, analista de Afi.

Mientras el coste de la cartera de deuda aguanta el tipo, la caída de las rentabilidades al calor de la expectativa de rebaja de las tasas ha servido para que el coste de las nuevas emisiones haya experimentado un ligero recorte en tasa semestral. A cierre de 2023 el tipo medio de las nuevas operaciones fue del 3,442%, por encima del 3,3% registrado a cierre de mayo. No obstante, si se compara con los mismos datos de cierre del primer semestre, el coste de las nuevas emisiones, en lugar de bajar 14 puntos básicos, sube ocho. Lejos queda ya el -0,035% registrado a cierre de 2021, un periodo en el que el BCE compraba ingentes cantidades de deuda para reactivar la economía de la zona euro y los tipos de interés permanecían en el 0%.

El mejor ejemplo de esta corriente son las letras. En las últimas colocaciones los rendimientos de la deuda a tres años bajaron al 3,4%, mínimo de los últimos 12 meses, mientras en la deuda a un año se situó en el 3,423%, a cierta distancia del 3,876% que registró en octubre, cuando tocó máximos de 2012. “La mejora de las perspectivas económicas y las expectativas de rebaja de tipos deberían ayudar a que el coste de las nuevas emisiones siga la trayectoria descendente”, señala Cristina Gavín, responsable de Renta Fija de Ibercaja Gestión. Aunque en las últimas semanas el mercado se ha visto sacudido por el ruido político en Francia, la gestora aclara que el escenario actual dista mucho del vivido en la crisis de deuda.

Ante el empeoramiento de las finanzas públicas francesas, los inversores han redirigido la mirada hacia España. Esto se ha reflejado en la prima de riesgo, que permanece por debajo de los 90 puntos básicos. Por su parte, el diferencial de la deuda francesa ha subido de los 48 puntos básicos que registraba antes del adelanto electoral a los 78 actuales, zona de máximos de 2017. Mientras el pasado 1 de junio S&P rebajó un escalón el rating de Francia por el abultado déficit, en los seis primeros meses de 2024 hasta dos agencias han mejorado la perspectiva de España de estable a positiva. Jorge Ceballos, jefe de distribución de renta fija en Beka Finance, señala que un entorno de política monetaria más laxa y el fuerte apetito por la deuda española son un caldo de cultivo perfecto para que el Tesoro abarate el coste de financiación de manera paulatina.

El interés por el papel español no se limita a las letras ni a los inversores nacionales. Las dos emisiones sindicadas de deuda a 10 años celebradas este año se han saldado con demandas récord. En la colocación de mayo las órdenes de compra alcanzaron los 125.000 millones y en la de enero, los 138.000 millones. Según datos del Tesoro a cierre del primer trimestre, los inversores foráneos eran los principales propietarios de la deuda española con el 42,3% del total.

Tres sindicadas

Siguiendo la estrategia de mantener una vida media cercana a los ocho años, el grueso de las emisiones, unos 106.400 millones, se han correspondido con operaciones a medio y largo plazo. En el primer semestre, el Tesoro ha ejecutado el 61,5% del programa de financiación a largo plazo previsto para este año. Dentro de este universo están las tres operaciones sindicadas con las que ha captado 31.000 millones de euros. A las tradicionales emisiones a 10 años del mes de enero y mitad de año, se suma la colocación a 30 años del pasado febrero, la primera emisión a este plazo desde principios de 2022, antes de que el BCE pusiera fin a la era del dinero barato. Ante las expectativas de que los tipos no volvieran a subir, los inversores redoblaron su apetito por la deuda a largo plazo para asegurarse unos cupones atractivos antes de la flexibilización de las condiciones financieras. Aprovechando este interés, los tesoros nacionales echaron mano de las emisiones a largo plazo para mantener la vida media de la deuda y seguir reduciendo a la mínima expresión el riesgo de refinanciación.

Concentrar el grueso de las emisiones en los mayores vencimientos ha reducido de manera considerable el riesgo de refinanciación ahora que los tipos rondan máximos de dos décadas. Según cálculos de Afi, con una vida media cercana a los ocho años, el Tesoro solo tiene que refinanciar una octava parte de su deuda a lo largo del año. Aunque el 31 de mayo vencieron 19.447,4 millones vendidos en 2021 con cupón cero, siguen existiendo en circulación cerca de 40.000 millones en referencias por las que el inversor apenas recibe intereses y que tendrán que renovarse en los próximos meses.

La menor presión financiera sirve de oxígeno. Aunque España se ha librado del reproche fiscal de Bruselas, la Comisión Europea exige la puesta en marcha de la reforma fiscal para evitar el incumplimiento del objetivo de déficit. A cierre de 2023, este se situaba en el 3,66%, frente al 3% que establecen los tratados europeos. Más desviación existe en el endeudamiento. La ratio de deuda sobre PIB ha logrado dejar atrás los máximos del 125,3% registrados en el primer trimestre de 2021. Aunque a cierre de 2023 se situaba en el 107,7%, esta continúa estando lejos del 60% que exigirá Bruselas cuando en 2025 entren en vigor las reglas fiscales. “Es una espada de Damocles”, señala Gavín.

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