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Claves de la opa hostil del BBVA al Sabadell: ¿Ha funcionado alguna vez esta oferta en España? ¿En qué se diferencia de una fusión?

La entidad dirigida por Carlos Torres renuncia a una absorción consensuada y se lanza a convencer al accionariado del Sabadell, pero antes debe obtener las autorizaciones reglamentarias

El presidente del BBVA, Carlos Torres, en una imagen de archivo
El presidente del BBVA, Carlos Torres, en una imagen de archivo.Pablo Blázquez Domínguez (Getty Images)

El BBVA vuelve a la carga tras la negativa del Sabadell a su oferta de fusión del martes pasado. Y esta vez viene con fuerza: el banco presidido por Carlos Torres ha formulado una oferta pública de adquisición (opa) a todos los accionistas del Sabadell. Aunque las condiciones económicas son las mismas, el vehículo elegido no tiene nada que ver con la consensuada fusión que planteaba al consejo del banco catalán hace apenas una semana. Su propio nombre lo indica: el banco de origen vizcaíno se lanza a por una opa hostil, en un movimiento que no se ha visto en banca en España desde 1988, cuando el Banco Bilbao, comandado por José Ángel Sánchez Asiaín, dinamitó el sector con una opa no negociada sobre el Banco Español de Crédito (Banesto), que acabó fracasando.

Diferencias entre opa y fusión

La diferencia fundamental entre una fusión y una opa hostil es la existencia o no de consenso entre los órganos directivos de ambas entidades: en una fusión, los consejos de administración acuerdan un proyecto de fusión común que luego presentan a sus respectivos accionistas para su aprobación en una junta extraordinaria. Como el primer intento (de este año) no ha pasado de una simple propuesta —rechazada de forma tajante por el consejo presidido por Josep Oliu— la entidad dirigida por Carlos Torres ha optado por una operación que no apela a la cúpula del banco sino a los accionistas: ofrece a todos y cada uno comprarles directamente sus títulos.

La opa (que puede ser tanto amistosa como hostil) es una operación cuyo final es mucho más incierto que el de una fusión: como la oferta se dirige individualmente a los accionistas, el resultado dependerá del porcentaje del capital que acceda a vender sus acciones. Esto es: BBVA podría acabar teniendo el 100% del capital del Sabadell o apenas un 1%. Todo dependerá de lo que haga cada uno de los inversores, que son libres de aceptar o no la operación. Eso sí, el BBVA ha condicionado la opa a conseguir más de la mitad del capital (50,01%). De no llegar, tendría la posibilidad de renunciar.

Todo ello en un proceso extremadamente tasado, donde la capacidad de actuación de comprador y comprado está reglamentada por la ley de opas. Precisamente esta naturaleza es la que añade incertidumbre a la operación, así como nuevos escenarios: el Sabadell podría intentar buscar la figura de un caballero blanco, una entidad amiga —o de mayor interés para su consejo— que presentase una oferta mejorada para evitar que la opa hostil se lleve a efecto. O simplemente convencer a sus accionistas de que caminar solo será más rentable para ellos.

Qué puede hacer y qué no el Banco Sabadell

La ley establece que, en los 10 días posteriores a la aprobación de una opa por la CNMV, el consejo se pronuncie sobre la opa y aconseje o no a los accionistas acudir a la oferta a los precios previstos, siempre basándose en un informe elaborado por un banco de inversión. En este caso no parece que haya mucho margen de especulación, en la medida en que la misma oferta ya fue rechazada tajantemente. Eso sí, el consejo del Sabadell también debe adelantar si los consejeros acudirán a la opa o si la compañía venderá su autocartera.

Una vez iniciado el proceso de opa, la normativa constriñe la capacidad de movimiento del consejo para defenderse de una operación hostil. El Banco Sabadell debe estar sujeto al llamado deber de pasividad, es decir, no puede tomar decisiones empresariales enfocadas exclusivamente a torpedear la oferta. Entre ellas estaría lanzarse a la compra de otras empresas para encarecer la operación o lanzar una ampliación de capital. Pero la interpretación de esta obligación siempre ha sido laxa: la compañía opada tiene un cierto margen de actuación una vez lanzada la opa. El consejo puede tomar decisiones que, si bien se circunscriben a la operativa diaria, pueden jugar en contra de la opa, como la firma de contratos con proveedores o con directivos que prevén indemnizaciones especiales en caso de cambio de control.

Lo que sí contempla claramente la normativa es que el consejo de administración busque un llamado caballero blanco, dado que esta opción beneficia al accionista. Fue lo que sucedió en la opa de Gas Natural sobre Endesa, cuando la eléctrica facilitó una opa de la alemana E.On (aunque luego quien se quedara la empresa fuera la italiana Enel). Al consejo también le queda la posibilidad de acudir a los tribunales, en el caso de pensar que en el ataque del opador haya algo irregular, como hizo Vivendi con la fusión de Mediaset.

¿Cómo es el proceso y cuánto pueden durar?

El anuncio de la opa por el BBVA marca el inicio de un proceso que puede durar seis meses, pero que no tiene marcha atrás. La norma establece específicamente que si se anuncia una opa hay que presentarla formalmente. El BBVA ahora debe remitir a la CNMV en el plazo de un mes toda la documentación de la oferta y este organismo supervisor tiene cinco días para admitirla a trámite. Después, el supervisor del mercado tiene un plazo de 20 días para analizar la oferta y aprobar el folleto de la oferta, el documento legal donde se incluye toda la información relevante. Pero para que se apruebe el folleto la operación debe contar con las autorizaciones pertinentes: la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) y el Banco Central Europeo. No hay plazo para la aprobación de estos permisos, que pueden llevar meses.

Una vez obtenidos, en un proceso que habitualmente se demora más de seis meses, la CNMV puede aprobar el folleto. Cumplido este paso se abrirá un plazo de aceptación de la oferta, de entre 15 y 70 días. Durante todo el proceso, y hasta cinco días antes de finalizar este periodo de aceptación, el oferente, es decir el BBVA, puede mejorar la oferta: ofrecer más acciones o una parte en efectivo. Además, aunque no es necesaria una junta de accionistas del Sabadell, sí lo es para el BBVA, que tiene que aprobar la ampliación de capital necesaria para pagar la opa.

El proceso completo puede alargarse meses. Ejemplo reciente de ello es la opa lanzada por un conglomerado húngaro sobre el fabricante español de trenes Talgo. La opa fue presentada en noviembre del año pasado, y aún sigue en proceso. Por sus implicaciones (puede resultar en una superentidad con más de un billón de activos), la opa del BBVA sobre el Sabadell pasará por la lupa de todos los supervisores, especialmente de competencia. Por lo pronto, el Gobierno ya ha mostrado su rechazo.

La operación se puede complicar todavía más en caso de que llegue una segunda oferta competidora. Si ocurre, se entra en un proceso de subasta: los dos compradores potenciales podrían subir su oferta (o retirarse) antes de remitir a la CNMV una oferta final en sobre cerrado.

¿Qué pasa con los accionistas que se nieguen a vender?

Esta es otra de las diferencias claves entre una opa y una fusión: en la fusión, si el proyecto consensuado y presentado a la junta de accionistas es aprobado por esta con las mayorías necesarias, la operación se lleva a cabo. De haberse aprobado en junta con las condiciones presentadas por el BBVA en su primera oferta, todos los accionistas del Sabadell tendrían que haber acatado la decisión de la mayoría, y habrían recibido una acción del BBVA por cada 4,83 que tuvieran del banco catalán. Solo se podrían haber negado aquellos que hubieran votado en contra y que, además, hubieran impugnado la relación de canje ante un juzgado. Estos podrían haber optado por un pago en metálico para salirse del accionariado.

En una opa, sin embargo, negarse a vender no implica, necesariamente, la pérdida de la condición de accionista del Banco Sabadell. Los inversores se quedan con sus acciones si no venden, aunque puede que en un banco controlado por el BBVA. Eso sí, en caso de que el BBVA alcanzase un apoyo de al menos el 90% del capital, la normativa permite aplicar las llamadas compraventas forzosas: la entidad puede forzar al inversor a vender aunque no quiera, un proceso que suele derivar en la exclusión de Bolsa.

¿Qué pasa con las sociedades al acabar la opa?

Las consecuencias de una u otra operación son muy diferentes en términos societarios. La fusión es, por su propia naturaleza, una modificación estructural de las sociedades que participan en ella: en el caso de la ofertada inicialmente por el BBVA, la absorción del Sabadell, pasa por desaparecer como persona jurídica. En la opa, sin embargo, no ocurre esto necesariamente. Al terminar, de ser exitosa (esto es, que el banco dirigido por Torres consiga un porcentaje suficiente del accionariado) lo normal es que el BBVA absorba al Sabadell mediante una fusión y la excluya de cotización.

¿Qué antecedentes hay?

Las ofertas públicas de adquisición de acciones (opa) que no cuentan con el respaldo del consejo de administración de la cotizada objeto de deseo son una rara avis. Las compañías que lanzan la opa suelen buscar la complicidad del máximo órgano de gobierno, para que faciliten una respuesta positiva por parte del accionariado.

Con todo, en la historia de la Bolsa española ha habido un puñado de estas ofertas no deseadas aunque solo unas pocas han salido adelante, y ninguna en la que un banco español comprara otro. En 1987, el Banco de Bilbao (germen del actual BBVA) lanzó una oferta no solicitada por Banesto, firma que entonces atravesaba enormes dificultades. Sin embargo, no prosperó porque fue frenada por el regulador antes de lanzarse, dado que estaba supeditada a una ampliación de capital que aún no se había aprobado. Con todo, la operación (que empezó en términos amistosos) fue el principio de una primera reordenación de la banca española, que terminó con Mario Conde al mando de Banesto y el Banco de Bilbao fusionándose con el Banco de Vizcaya. En 2005, el BBVA también protagonizó una opa hostil contra la Banca Nazionale del Lavoro (BNL). Tras unos meses de dura batalla contra un núcleo duro de accionistas, la entidad española renunció, justo cuando apareció un caballero blanco que lanzó una contraopa (la aseguradora Unipol).

Entre los bancos españoles, el único caso de éxito en una de estas arriesgadas jugadas fue el de Banco Santander, que planteó una opa sobre el neerlandés ABN Amro, de la mano de dos socios, Fortis y Royal Bank of Scotland. La operación se produjo en 2007, justo antes de la gran crisis financiera global, y salió adelante. Una vez adquirido, por 71.000 millones de euros, los tres aliados se repartieron la pieza. Eso sí, el resultado fue muy dispar. Santander, que se quedaba con el negocio en Italia, lo vendió a las pocas semanas y se embolsó 2.400 millones de plusvalías en un abrir y cerrar de ojos. En cambio, sus aliados tuvieron una digestión muy pesada de esta operación y acabaron teniendo que ser rescatados por sus respectivos gobiernos.

Más allá de las operaciones en banca, otro sector donde se han dado varias opas hostiles es el de la energía. Hace tres años, el fondo IFM lanzó una opa parcial para llegar al 22,7% de Naturgy. El movimiento no fraguó y se quedó con solo un 10,8% del capital. La existencia de un núcleo duro accionarial y una dirección que no es proclive a la compra dificultan mucho que lleguen a buen término.

En la década de inicio de siglo, fue Gas Natural (precursor de la actual Naturgy) quien presentó opas a diestro y siniestro en el sector. Las dos hostiles, contra Iberdrola (2003) y contra Endesa (2005) no prosperaron. Sí lo hizo la oferta acordada con Unión Fenosa (2009). La última opa hostil que sí que fructificó en España fue la presentada por el fondo luxemburgués Letterone, el vehículo inversor del empresario ruso Mijaíl Fridman, sobre la cadena de supermercados Dia, que atravesaba un situación muy comprometida.

Otro sector que siempre ha sido prolífico en este tipo de operaciones corporativas es el de las constructoras e ingenierías. FCC planteó en 2022 una opa hostil por el 24% del capital de Metrovacesa (solo llegó a alcanzar 17%, debido al rechazo por parte del consejo). En cambio, sí que prosperaron las ofertas del fondo Blackstone por la socimi hotelera Hispania (2018) y la lanzada ese mismo año por Colonial sobre su rival Axiare. A principios de la década, fue ACS quien decidió lanzar una opa hostil sobre la firma alemana Hochtief, donde ya tenía una pequeña participación.

El presidente de ACS, Florentino Pérez, ha utilizado esta figura en otras ocasiones. En 2018 se enfrentó con Atlantia en un duelo de ofertas por el control de Abertis, aunque acabaron poniéndose de acuerdo para hacerse con la presa. Unos años después, lanzó una opa hostil contra quien había sido su aliada, Atlantia (ahora llamada Mundys), aunque fue rechazada. En esta ocasión, Florentino llevaba como socios a dos grandes fondos de infraestructuras. La familia Benetton, accionista de referencia, descartó la propuesta por comprometer “las raíces italianas de la empresa”. Finalmente, recurrieron al gigante del capital riesgo, BlackRock, para contraofertar y quedarse con el control total de la empresa.

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