La capitulación de los analistas económicos
La esperada recesión no se ha producido y los indicadores actuales son buenos y sólidos
Al final los expertos han capitulado. Visto desde fuera, tenía el aire de un asedio. No ha sido el más largo—el sitio de Ceuta duró más de treinta años, ojo—pero si han sido dos años y medio intensos. Dentro del castillo estaban los analistas. Desde el inicio de 2022 repetían sin cesar que una recesión estaba a punto de llegar. Fuera de las murallas, acosándolos, los indicadores macroeconómicos, contando una historia diferente, más optimista, en la que no hay recesión y todo va bien. Honestamente, si las casas de juego hubiesen admitido apuestas entonces sobre qué iba a pasar, todo jugador sensato habría apostado por la recesión.
Es lo que dictaba el sentido común. Tras la pandemia imprimimos e inyectamos la mayor cantidad de dinero de la Historia, se rompieron las cadenas de suministro, se disparó la inflación y tuvimos que acometer—tarde, en el caso de Europa—la subida de tipos más agresiva de todos los tiempos. En 9 de cada 10 escenarios eso habría disparado los impagos, frenado el crédito, y disparado el paro. Una recesión de libro. Por eso el sofisticado modelo de Bloomberg para estimar recesiones asignó a finales de 2022 una probabilidad del 100% a que EE UU entraría en recesión en los siguientes 12 meses. No ocurrió. De hecho, la recuperación del empleo ha sido extraordinaria. Nunca antes el paro había sido tan bajo en Estados Unidos y en Europa. Y, contra todo pronóstico, parece estable.
Así que, al final hasta los expertos más reticentes se han rendido. El último clavo del ataúd fue la rendición de Mike Wilson, el jefe de estrategia para Bolsa del Morgan Stanley y uno de los “osos”—se denomina así a aquellos con una visión más pesimista sobre el mercado—más prestigiosos del mundo. Wilson llevaba años repitiendo que la situación económica era insostenible y que la renta variable caería, pronto, junto con la economía. Pero a finales de mayo cambió de opinión, moviendo su predicción de una caída del 15% a lo largo de 2024, a una subida—desde los muy elevados niveles en los que estamos.
¿Y ahora qué?
A pesar del cambio de tono, las recomendaciones no han cambiado mucho. Los bonos siguen siendo el activo preferido de los gurús porque se supone que los tipos de interés van a bajar. Ahora mismo se esperan un par de recortes en EE UU y Europa en lo que queda de año, y tres o cuatro adicionales en 2025. Si eso se materializa, los inversores que tienen bonos hoy se meterían en el bolsillo la rentabilidad del cupón y, además—si venden dentro de un año—un extra que puede ser jugoso, sobre todo si son bonos a largo plazo. El problema es que nadie tiene una respuesta convincente a las preguntas: “¿eso no es lo mismo que me dijiste en enero?”; “¿puede ser que ocurra de nuevo?”. No es el escenario central, pero podría ser que el paro siga bajo, la inflación un poco elevada y eso convenza a los bancos centrales de que para qué cambiar si yo así soy feliz.
Para la Bolsa también debería ser un buen periodo, aupada por la combinación de tipos bajos, inflación que cae y crecimiento aún sólido. Aquí la inquietud viene por el lado del precio. La renta variable no ha parado de subir a pesar de las reticencias de los expertos y los que entran ahora tienen que pagar precios elevados. Las acciones americanas tienen una ratio precio-beneficio esperado—el PER a futuro—de 21 múltiplos. Es decir, una empresa que genere tres dólares de beneficio por cada acción se vende en el mercado a unos 63 dólares. Eso es caro. Si esos 3 dólares vienen de una de las grandes tecnológicas, la acción se está pagando hoy a 90 dólares. Eso es aún más caro.
La solución está cruzando el charco. Las empresas europeas se venden a tan sólo 13 múltiplos. Es decir, acceder a los mismo tres dólares de beneficio cuesta 39 dólares—un 40% de descuento respecto a los 63 dólares que habrías pagado en EE UU. Ese descuento es lo que hace que la Bolsa europea esté muy recomendada para la segunda mitad del año. Además, Europa puede ser un continente que crece poco, envejece y tiene una guerra en su puerta, pero muchos de los beneficios de las empresas del MSCI Europa vienen de EE UU (25%) y mercados emergentes (30%).
Invertir en el Viejo Continente es una manera barata de comprar acceso a una amplia variedad de mercados. Respecto a los sectores, los favoritos ahora son una mezcla extraña que recoge bien lo poco ortodoxo del momento que vivimos: sectores defensivos tradicionales (farma), apuestas por la revolución tecnológica en ciernes (semiconductores, software) y otros que tienen que ver con la caída de la confianza entre naciones (defensa o aeroespacial).
“Que el último agorero se rinda me parece más señal de alarma que de relajación”
Bonos y Bolsa tienen, asimismo, un as en la manga. En España, por ejemplo, desde el inicio de las subidas de tipos han entrado más de 30.000 millones de euros en fondos ultraconservadores, normalmente de renta fija a cortísimo plazo—los de “mercados monetarios”—y en cestas de bonos con un plazo fijo que se llaman fondos de rentabilidad objetivo o garantizados. Productos muy seguros que por primera vez en mucho tiempo han dado rentabilidades atractivas. En este tiempo su volumen se ha triplicado y suponen casi 50.000 millones de euros, un 15% de todo el dinero invertido en el país. Cuando los tipos empiecen a bajar perderán atractivo y muchos inversores saldrán a buscar rentabilidades más altas, y allí estarán los gestores de bolsa y Bonos esperándoles con un folleto y una sonrisa.
No todo son sonrisas. Recordemos que el año sigue cargado de riesgo geopolítico. Si Trump vence en las elecciones americanas de noviembre, podrían darse cambios en los conflictos en Ucrania, Gaza, Irán o el Mar de China. Cualquiera de ellos podría suponer darle una patada al tablero de juego. Por eso, activos alternativos como oro o petróleo siguen teniendo sentido como protección en cualquier cartera. Siempre hay razones para diversificar el riesgo.
En mi opinión el otro gran riesgo en la mesa es la complacencia. La Historia nos enseña que los consensos absolutos—en positivo o negativo—a menudo preceden a cambios de tono en los mercados. Por mucho que los agoreros se equivoquen a menudo, que el último de ellos se rinda para mi es más señal de alarma que de relajación.
Francisco Quintana es director de estrategia de inversión de ING
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