¿Hasta dónde llegarán los tipos de interés?
El experto recomienda apostar por la inversión en bonos con vencimientos a 2 o 3 años
Después de la reciente bajada de los tipos de intervención por parte del Banco Central Europeo (BCE), parece razonable hacer una reflexión sobre el nivel final de estos tipos una vez terminado el proceso de normalización de los tipos de interés, ya que lo normal y ortodoxo es que los tipos sean positivos, siendo históricamente excepcional que los tipos fuesen negativos. Una vez determinado ese posible nivel futuro de tipos de interés a corto plazo, analizaremos cual podría ser el nivel razonable y consecuente para los bonos a largo plazo.
Asumiendo el tipo del depósito del BCE como referencia, ya que es el que marca el nivel del mercado interbancario (euríbor), antes en el 4% y ahora en el 3,75%, tendríamos que calcular cuál es la rentabilidad real de ese tipo de interés. Si damos por buenas las últimas proyecciones del BCE sobre la inflación (2,3% en 2024 y 2% en 2025) y se la restamos al tipo actual de depósito vemos que la rentabilidad real sería 1,45% en 2024 y 1,75% para 2025. Estos son niveles claramente restrictivos para una economía que previsiblemente crecerá al 0,6% en 2024 y al 1,5% en 2025, de acuerdo también con las últimas proyecciones del BCE.
Una vez estabilizada la inflación y superados los riesgos de repunte (probablemente en 2026), una política monetaria neutral -ni restrictiva como la actual, ni expansiva como la pasada de tipos cero o negativos- debería mantener los tipos a niveles cercanos al IPC. Nuestra apuesta sería por niveles entre el 1,5% y el 2%, por lo que todavía quedaría un largo recorrido a la baja para el BCE. Sin embargo, los futuros del Euribor 3 meses, que es la proyección que hace el mercado, los mantiene a niveles del 2,5% hasta 2027. El tiempo dirá quien tenía razón.
Dando por buena nuestra proyección de tipos normalizados bajo una política monetaria neutral (rango 1,5%–2%), analizaremos que pendiente o prima a largo plazo debería pagar el bono de gobierno de referencia en el euro, el alemán con vencimiento a 10 años. Revisamos cuál ha sido esa prima en los 25 años de existencia del euro, y vemos que la mayor parte del tiempo ha estado entre 100 y 200 puntos básicos por encima, lo que nos daría un nivel para el bono alemán a 10 años de entre el 2,5% y el 3% cogiendo la prima más conservadora.
Parece razonable también, que después de haber visto repuntar la inflación con tanta fuerza en 2021 y 2022 (cuando se la daba por desaparecida unos años antes), se les exija a los bonos a largo plazo unas rentabilidades que puedan cubrir parcialmente ese riesgo. Sin embargo, en mercado este bono cotiza a niveles de rentabilidad del 2,5%, limitando absolutamente las posibilidades de caída de las rentabilidades a largo plazo de los bonos en euros, tanto de gobiernos como de empresas, ya que todos cotizan, en función de su rating, con un margen por encima del bono alemán al mismo plazo. Consecuentemente, vemos más atractiva la inversión en bonos en euros con vencimientos menores a 2 o 3 años que aquellos con vencimientos a más largo plazo, especialmente aquellos a 10 o más años.
¿Por qué merece la pena hablar tanto de tipos de interés? Porque cuando se inicia un ciclo de bajadas de tipos se genera un círculo virtuoso para la economía y, consecuentemente, para los activos financieros. Al bajar los tipos, la consecuencia obvia es que el endeudado, sean gobiernos, empresas o familias, pasan a pagar menos por sus deudas. Ello les libera capacidad económica para gastar más o invertir más, lo que genera más empleo y más crecimiento económico, situación que conlleva mayores beneficios para las empresas y mayor recaudación para los gobiernos. De esta forma, pueden repartir más dividendos las empresas y reducir deuda los gobiernos, aunque éstos últimos suelen optar por gastar más. En el corto plazo esta política puede generar más crecimiento pero a largo plazo no es nada virtuosa, ya que lo razonable es reducir déficit y deuda para tener más capacidad de maniobra cuando llegue una recesión.
Además, al bajar los tipos se dinamiza la demanda de nuevo crédito, para consumo o para inversión, generando más crecimiento y más empleo, y por tanto más beneficios y más recaudación. Otro factor positivo es que con tipos más bajos la mora bancaria y las quiebras disminuyen sensiblemente, por lo que la disposición al crédito de la banca mejora, dinamizando la actividad económica. Por último, con rentabilidades a largo plazo más bajas, suben de precio los bonos y las acciones, ya que los beneficios futuros de las compañías descontados a tipos más bajos nos dan una valoración superior para las empresas.
Los frecuentes cambios en las expectativas de tipos de interés (empezamos el año esperando seis bajadas en 2024 y ahora solo se esperan dos) y sus consecuencias sobre el precio de los activos financieros, nos obliga a los gestores de fondos activos a ajustar las carteras permanentemente, ya que las rentabilidades atractivas a medio plazo dependen en buena parte de esta agilidad para adaptarse a las nuevas circunstancias
Hernán Cortés, gestor de fondos y fundador de Olea Gestión
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