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Análisis
Tribuna
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Por qué el pago del dividendo es irrelevante para la riqueza de los accionistas

Distintos estudios demuestran que elevar estas retribuciones reduce en la misma proporción el precio de las acciones

Vista general del parqué madrileño poco después de la apertura de la sesión este martes.
Vista general del parqué madrileño poco después de la apertura de la sesión este martes.Altea Tejido (EFE)

Cuando la compañía eléctrica Con Edison canceló su dividendo en 1974, después de haberlo pagado de forma continua desde 1885, el presidente no lo tuvo fácil para explicar la decisión a los muchos pequeños accionistas que dependían de ese ingreso para complementar su pensión. Pero la realidad es que (si se cumplen ciertas condiciones) Franco Modigliani y Merton Miller (Premios Nobel de Economía en 1985 y 1990, respectivamente) ya demostraron que el pago de dividendos es irrelevante para la riqueza de los accionistas, ya que un aumento del pago de dividendos reduce en el mismo valor el precio de las acciones.

Si una empresa no paga dividendos y un accionista necesita efectivo, este último puede replicar perfectamente su posición simplemente vendiendo acciones (aunque puede haber pequeñas diferencias si las tasas impositivas de los dividendos y las ganancias de capital son distintas).

En el año 2005 se creó el índice S&P 500 Dividend Aristocrats en el que se engloban 67 empresas que han aumentado su dividendo de forma continua durante los últimos 25 años. Todas ellas empresas muy relevantes del estilo de 3M, Abbott, Caterpillar, Pepsi y Walmart por solo citar unos ejemplos. Sin embargo, el índice que engloba a estas empresas ha tenido un retorno un 45% menor que el índice general de la Bolsa en los últimos 10 años.

En el lado opuesto de la ecuación las acciones de Berkshire Hathaway han pasado de valer 19 dólares en 1964, año en que Warren Buffett tomó la gestión, a aproximadamente 525.000 dólares por acción a fecha actual… a pesar de no haber pagado jamás dividendo durante 59 años y a pesar de haber empezado a recomprar parte de sus acciones únicamente de manera muy reciente.

Las recompras de acciones, tan populares hoy día, solo generan valor para el accionista si se producen dos circunstancias; la primera es que las acciones estén cotizando por debajo de su valor intrínseco y la segunda es que la empresa en cuestión tenga capital suficiente para sus necesidades presentes y futuras. En mi modesta opinión, ninguna de estas dos características se dan, en términos genéricos, entre los bancos españoles.

Pero eso no evita que los equipos gestores continúen con sus programas. Y el motivo no es tanto generar valor, sino tener contentos a los pequeños accionistas (que no están familiarizados con lo aquí mencionado) que son quienes les mantienen en el cargo con sus votos en las juntas generales. Muy parecido al sistema político en el que el dirigente de turno (de cualquier signo o condición) promete la luna a los votantes para ser elegido obviando los costes de las promesas.

En La Eneida Virgilio acuñó la famosa frase Timeo Danaos et dona ferentes (“temo a los griegos incluso cuando traen regalos”) con la que el sacerdote Laocoonte avisaba a sus compatriotas troyanos acerca del riesgo que suponía meter en la ciudad el regalo del caballo de madera que los griegos habían dejado abandonado en la playa tras su supuesta huída.

El pobre Laocoonte acabó mal, ya que al intentar quemar el caballo fue devorado junto con sus hijos por unas enormes serpientes enviadas por Atenea. Los troyanos, atemorizados, introdujeron el caballo en la ciudad y los griegos ocultos en él abrieron las puertas al ejército oculto que la destruyó.

Con los dividendos sucede lo mismo y se dan situaciones realmente absurdas como realizar ampliaciones de capital para pagarlos. Ya mencioné en otros artículos el ejemplo de Banco Santander (aunque este mismo ejemplo aplica a otros bancos) que durante el período 2006-2017 pagó 28.000 millones de euros en dividendos después de hacer ampliaciones de capital por 32.000 millones de euros. Es decir; los inversores se estaban pagando sus propios dividendos, magnificando el mundo de la apariencia frente a la sustancia en el que vivimos. Dichos dividendos pueden ser en realidad regalos envenenados. Espero que Atenea esté ocupada ahora en otros menesteres y se olvide de mandarme unas serpientes por avisar del potencial problema.

En general la mayoría de los inversores se olvidan de estos temas por dos motivos. El primero es que la mayoría de los participantes en el mercado de valores aplican una memoria que se mide más en nanosegundos que en décadas. Y el segundo es que, contrariamente al pensamiento popular, la memoria no está grabada en piedra, sino que se reconstruye a lo largo del tiempo en función de las experiencias posteriores. Los investigadores han demostrado ya hace tiempo que la memoria cambia con el tiempo y que cuanto más tiempo pasa más cambia y se pueden observar más distorsiones en la versión original. La mente incorpora las nuevas experiencias por la que los eventos originales mutan a lo largo del tiempo. En 1962 el psicólogo Daniel Offer preguntó a un grupo de adolescentes acerca de sus experiencias y repitió el experimento (con las mismas personas) 34 años más tarde obteniendo unos resultados completamente distintos.

La neurociencia indica que, en ocasiones, no hay relación entre la confianza en la memoria y la exactitud de los recuerdos y numerosos estudios indican que es posible inducir memorias que son totalmente falsas como una (inexistente) visita al hospital de niño. De la misma forma, se puede pensar que todos esos dividendos generaron una cornucopia de valor. El problema al hablar del sistema financiero español es que el principal riesgo para los accionistas, con muchísima diferencia, es que el dinero retenido por los gestores se suele destruir en adquisiciones “estratégicas” de las que habría que huir como de la peste y, en esos casos, el dinero siempre está mejor en los bolsillos de los accionistas (para que hagan con él lo que quieran) que en la caja de la empresa.

Los principios 8 y 9 del Manual del Propietario de Berkshire Hathaway definen perfectamente lo que debería ser la situación ideal; “La lista de los deseos de los gestores no se pagará con el dinero de los accionistas. No diversificaremos comprando negocios a precios que ignoran las consecuencias a largo plazo para nuestros accionistas” y “hay que comprobar la sabiduría de retener beneficios para determinar si a lo largo del tiempo genera valor”.

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