2022, el año en el que cambió la marea en los mercados

¿Podrán los bancos centrales controlar la inflación? ¿El precio será una recesión? La respuesta está en un 2023 en el que la liquidez seguirá bajando

Durante los últimos 15 años la economía global se ha vuelto adicta al capital barato. Los principales bancos centrales del planeta inundaron de liquidez el sistema a través de tipos de interés al 0% y de compras masivas de deuda. El objetivo era triple: evitar el fantasma de la deflación, estimular el crecimiento económico y llevar el incremento de los precios a cotas cercanas al 2%. La marea creciente de estímulos monetarios también posibilitó mayores estímulos fiscales. Déficits primarios permanentes, que serían financiados con nuevas emisiones de deuda. Una deuda que, a pesar de que crecía abultadamente, veía como sus rentabilidades caían hasta territorio negativo. Esta mágica situación invitaba a los Gobiernos a gastar más de lo recaudado, pudiendo emitir más deuda de la que jamás hubieran soñado. En ese contexto, los inversores necesitaron asumir cada vez más riesgo para obtener rentabilidades positivas, reduciendo niveles de volatilidad e hinchando las valoraciones de los activos de riesgo. La falsa sensación de que ese mundo de dinero gratis era sostenible para siempre fundamentó teorías como la Teoría Monetaria Moderna: si algo terminaba mal, los bancos centrales saldrían al rescate.

Así sucedió con la pandemia. El parón simultáneo orquestado en la economía global supuso una aceleración sin precedentes del gasto fiscal, nuevamente financiado por las compras de los bancos centrales, con el fin de evitar el colapso de la economía. Sin embargo, esta vez algo salió diferente: las distorsiones en las cadenas de suministros, sumadas a una explosión del consumo (alentado por los estímulos), despertaron la mayor inflación de los últimos 40 años. Una inflación a su vez agravada por problemas de oferta de gas, crudo, fertilizantes y trigo, debidos a la invasión de Ucrania, la gran renuncia al trabajo en EE UU y el cierre de la economía China por políticas de Covid cero. Todos ellos son factores que han convertido la subida de precios en un fenómeno menos transitorio de lo que inicialmente se pensaba.

Una inflación desbocada se controla enfriando la demanda. Se vuelve necesario dejar de inyectar estímulos, y según qué situaciones, revertirlos. Los bancos centrales no han tenido alternativa: la era del dinero gratis llegó a su fin. Llegó el cambio de marea. Fed, BCE, BoE (Banco de Inglaterra) y homónimos primero pararon las compras de deuda. Luego subieron los tipos de interés. Ahora comienzan a reducir sus balances. Como resultado, la rentabilidad nominal de los bonos ha marcado un violento punto de inflexión. Sin embargo, muchas políticas fiscales expansivas todavía están lejos de revertirse.

Históricamente, cuando los tipos de interés suben drásticamente algo ha terminado rompiéndose. En un contexto de rápida subida del precio del dinero, como el actual, se vuelve más difícil mantener la estabilidad financiera. Si a un adicto le quitas repentinamente su adicción, es más susceptible que nunca de mostrar sus debilidades.

El primer síntoma de enfermedad en el actual ciclo de subidas ya se ha producido. Sucedió en Reino Unido hace escasos meses. Mientras que el BoE subía tipos agresivamente para controlar una inflación galopante, el recién elegido gobierno de Liz Truss y Kwasi Kwarteng preparó un paquete de estímulos fiscales, que suponían aumentar el déficit y financiarlo con más deuda. Una política expansiva al tiempo de una política monetaria restrictiva. Una clara muestra de que dicho gobierno no era consciente del cambio de paradigma que vivimos. El anuncio del Mini-budget ocasionó ventas masivas de bonos soberanos de Reino Unido en el mercado secundario. Cuantos más bonos se emiten, más bonos tienen que absorber el capital de los inversores, y por tanto menor deberá ser el precio de estos (mayor la rentabilidad ofrecida). Esta situación supuso llamadas de colateral para los planes de pensiones de Reino Unido, que tenían cubierta su posición larga de bonos con derivados. La libra inglesa frente al dólar se desplomó a no vistos desde 1985. El riesgo de insolvencia y consecuente contagio a otras partes del mercado instó una intervención de emergencia del BoE, que anunció compras de bonos por 65.000 millones de libras durante 30 días. Inyectar liquidez en el sistema para así rescatar a los planes de pensiones. Un movimiento, aunque táctico, que sonaba a la vuelta del Quantitative Easing, precisamente en un momento en el que necesitan salir de políticas inflacionarias. No es de extrañar que Truss y sus secuaces se vieran obligados a dimitir.

Dicha crisis vivida en el mercado de planes de pensiones de Reino Unido puede ser la antesala de otras que estén por llegar. Durante estos 15 años de capital ultra barato se han formado muchas burbujas. Por ejemplo, existen numerosas compañías zombis, modelos de negocio que difícilmente serán viables en un contexto de altos tipos de interés. Allá donde haya demasiado apalancamiento, la caída en valoración del activo respaldado podrá forzar su venta, generando espirales bajistas. Uno de los casos más sonados es el capital privado o capital riesgo, donde los últimos años hemos visto valoraciones por las nubes. Ventas forzadas por necesidad de liquidez o nuevas rondas de financiación con descuento (o down rounds) supondrían sustanciales rebajas en dichas valoraciones.

El mercado de la renta fija es otro lugar susceptible de disfunciones. En la eurozona, mientras que el BCE está restringiendo su política monetaria, muchos de los países miembros siguen optando por una política fiscal acomodaticia. Sin ir más lejos, el programa NextGenerationEU tiene aún importantes desembolsos agendados para 2023 y 2024. Esta realidad supone ampliaciones en las primas de riesgo de países con las finanzas más débiles, como es el caso de Italia o Grecia, poniendo al BCE en un dilema similar al del Banco de Inglaterra; ¿cómo convencer al mercado de que hay compromiso de luchar contra la inflación al tiempo de mantener la promesa de comprar bonos valorados en miles de millones de euros para evitar que se abran cracs en la eurozona?

En EEUU pasa algo similar. Su mercado de bonos, el más grande del mundo, es el sistema de cañerías de una economía global que usa el dólar como moneda de reserva. Los bonos del gobierno de EE.UU., dado su alto rating, son el activo más usado en las operaciones Repo, utilizadas para proveer de liquidez a corto plazo al mercado interbancario. Que el mercado de bonos se vuelva ilíquido ocasiona fuertes oscilaciones en unos precios que son el referente para los mercados de crédito corporativo, renta variable, alternativos, crédito al consumo y por supuesto, el hipotecario. La Fed no puede tolerar disfunciones en el mercado de bonos, y para ello tiene implementados mecanismos como el Discount Window, que garantizan a los bancos el acceso al capital. Sin embargo, el riesgo de disfunción siempre está presente, y si no, acuérdense de lo sucedido en el mercado Repo en septiembre de 2019.

¿Serán los bancos centrales capaces de controlar la inflación? ¿Necesitarán para ello meter la economía en recesión, o por el contrario conseguirán artificiar un aterrizaje suave? ¿Se romperá algo por el camino de forma que se vean obligados a dar marcha atrás, en pos de la estabilidad financiera? El nuevo año lo dirá. Un 2023 en el que la marea de liquidez parece que continuará bajando a ambos lados del Atlántico.

Lucas Maruri es CFA y Gestor de Renta Variable en Gesconsult