Las energéticas echan chispas en Bolsa

Los analistas se preparan para ajustar a la baja sus valoraciones ante una medida aún incierta pero de impacto acotado

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La subida del precio de la electricidad, que sin duda incrementa los ingresos para las compañías energéticas, se ha vuelto esta semana en contra del sector. El Gobierno ha anunciado un anteproyecto de ley por el que penaliza la producción eléctrica de las instalaciones previas a 2005, fundamentalmente hidráulica y nuclear. Estas instalaciones, que no emiten gases de efecto invernadero, se benefician del alza de la tarifa provocada por el fuerte aumento del precio de las emisiones de CO2.

El precio de la luz queda fijado por la última tecnología en entrar en el sistema para cubrir la demanda eléctrica, es decir, la más cara. Y si los precios de la electricidad suben por el repunte del CO2 y del gas –los ciclos combinados son tecnologías más costosas– a la producción nuclear o hidráulica le llega lo que se conoce como beneficio caído del cielo. “Al no emitir CO2 no soportan ese coste en su generación y disfrutan de mayor margen”, explica Xavier Brun, director de Bolsa europea de Trea AM.

El precio de la electricidad del mercado mayorista ha subido frente a junio de 2020 desde los 30 euros MW la hora a los 80 euros actuales. Y ante un recibo de la luz que ha trepado el 44% en el último año, el Gobierno ha decidido por tanto suprimir ese exceso de retribución, cifrado en 1.000 millones de euros anuales. En definitiva, 1.000 millones menos de beneficios para Endesa –que será la compañía más afectada–, Iberdrola, Naturgy y Acciona, una lista a la que se suman en un lugar más secundario Enel –accionista de control de Endesa, con el 70%– y la portuguesa EDP.

“El sistema marginalista, por el que el precio de la electricidad lo marca el tipo de energía más cara de producir, permite que la hidráulica y la nuclear se beneficien del alza del CO2. Ahora les aplicarán una especie de impuesto por ello. Tiene sentido económico, aunque el impacto en resultados va a ser notorio”, reconoce Arturo Rojas, experto de energía de AFI. Y el efecto en las cotizaciones también ha sido inmediato, abriendo además la caja de Pandora del riesgo regulatorio siempre presente en el sector eléctrico y la inquietud sobre cuál va a ser el terreno de juego en un entorno de precios de la luz más altos.

Por lo pronto, las acciones de las compañías afectadas se han resentido en la semana. Endesa, a la que más perjudica la medida, ha retrocedido en Bolsa casi el 8% y en la sesión del lunes, su primera reacción fue una caída del 5,7%. El Ministerio de Transición Ecológica que dirige Teresa Ribera ha presentado la medida en un anteproyecto de ley sometido a consulta pública hasta el 10 de junio, que luego deberá recibir el visto bueno del Parlamento y de las autoridades europeas. El trayecto hasta que sea una realidad promete ser tortuoso y largo, pero ya ha provocado un primer ajuste de valoraciones y algunas rebajas de recomendación.

El impacto anual es de 1.000 millones de euros, aunque quizá será superior si sube más el CO2

“La historia bursátil de crecimiento y liderazgo global construida durante largo tiempo por el sector debe ser reescrita y podría incluir una moderación en el dividendo”, aseguraba esta semana Citi en un informe, en el que añadía que “las valoraciones y estimaciones de beneficios del consenso son injustificadas”. En consecuencia, ha rebajado a Endesa desde comprar a neutral y recortado el precio objetivo de esta compañía y también de Iberdrola y de Enel.

Para Bank of America, el recorte en esos beneficios caídos del cielo para las eléctricas anula por completo el efecto positivo en ingresos de la reciente subida del precio de la luz. La firma también ha recortado los precios objetivos para Endesa, Iberdrola y Naturgy en un 7%, 4% y 3% respectivamente, reflejo de lo que considera un “descuento por riesgo regulatorio”.

De hecho, apunta a la inquietud que comparten muchos inversores de si los precios de la luz se mantendrán en los elevados niveles actuales y de si la penalización ahora establecida será aún mayor en el futuro. El impacto estimado en 1.000 millones de euros toma como referencia el precio actual del CO2 de 50 euros la tonelada, pero con un precio de 100 euros, el recorte del exceso de retribución sería de 2.100 millones anuales, según cálculos del Ministerio de Transición Ecológica.

“No sabemos seguro cuál será el importe de esa penalización, si el precio del CO2 va a subir mucho más ni con qué rapidez y en qué medida ese recorte a las nucleares e hidráulicas podría caer en el caso de que el CO2 bajara”, señalan desde Goldman Sachs. También apuntan a la gran duda de cómo será el texto legal definitivo o a si logrará la aprobación parlamentaria. Y advierten del riesgo regulatorio que ha destapado la medida. “Esta inesperada intervención regulatoria podría resultar en un mayor descuento”, indica el banco estadounidense.

Citi y Bank of America ya han recortado precios objetivos a las eléctricas españolas aunque las caídas en Bolsa también ofrecen una posible oportunidad de compra

“Intervenir el mercado eléctrico para impedir su normal funcionamiento es contraproducente porque crea inseguridad jurídica”, critica Alberto Martín, socio responsable de energía de KPMG en España. El experto recuerda que los elevados precios de la electricidad que se dan en toda Europa se deben al incremento del 60% este año en el precio del gas –en un 80% de las horas el gas marca el precio de la luz– y de los derechos de emisión de CO2. “Pero el precio de los derechos de emisión del CO2 está controlado por la Unión Europea, que decide qué volumen de los mismos emitir. Y la UE quiere un precio alto de los derechos precisamente para que el elevado precio de la electricidad fomente la inversión en renovables y autoconsumo, así como la eficiencia energética”, explica Martín.

En definitiva, mientras llega el momento de que la transición energética termine por abaratar el precio de la luz, dado el bajo coste de la energía eólica y solar, el aumento de los derechos de emisión de CO2 provoca una electricidad más cara, contra lo que el Gobierno ha decidido actuar.

“La medida introduce incertidumbre en el sector y pérdida de confianza. Los inversores extranjeros pueden deshacer sus posiciones en el sector eléctrico español”, añade Xavier Brun, de Trea AM. Pero el gestor también admite que el texto legal final podría ser más suave de lo conocido hasta ahora, y agrega que, una vez se recoja el 100% de la medida a precios medios de CO2, puede ser incluso un buen punto de compra para los valores afectados.

“En las compañías eléctricas el inversor busca seguridad, visibilidad, dividendos... y el riesgo regulatorio juega en contra”, asegura Ángel Pérez, de Renta 4. Este analista se resiste a modificar su modelo de valoración de las compañías eléctricas españolas hasta tener más certezas sobre cuáles serán los términos definitivos de la medida que, en todo caso, no prevé entre en vigor hasta 2022. Primero ha de finalizar el periodo de consultas, para dar con el texto que se someterá a votación en el Parlamento, donde el Gobierno está en minoría y necesita apoyos de partidos claves como el PNV, con fuertes vínculos con Iberdrola. El Ejecutivo afirma que la medida se ajusta a la normativa española y comunitaria, aunque el recurso por parte de las compañías eléctricas se da por seguro.

“En España no hay más riesgo regulatorio que en otros países europeos”, defiende José Ángel Fuentes, analista de Mutuactivos, quien tampoco cree que la medida vaya a provocar un especial deterioro de las valoraciones de las eléctricas españolas, en su opinión, no precisamente elevadas. “El mercado ha reaccionado bien, sin gran nerviosismo. El impacto en Bolsa visto en las cotizaciones está acotado a esta medida concreta y no está descontando una tensión regulatoria adicional”, argumenta.

Pese a este revés regulatorio, de efecto limitado según señalan en Mutuactivos, el sector energético español está en una posición sólida, como han revelado los resultados en un año de crisis tan dura como 2020. “Las compañías eléctricas han aguantado muy bien y esa holgura ahora las delata. El momento político no es bueno para las compañías reguladas”, concluye Arturo Rojas.