Los tipos bajos y el ‘helicóptero del dinero’
Existe un consenso cada vez mayor de que la política monetaria sirva para reactivar la economía mundial de su letargo
La estrategia acuñada por Milton Friedman en su libro The Optimum Quantity of Money podría ser utilizada ahora por los bancos centrales para generar el crecimiento en las economías desarrolladas tras los efectos de la crisis. Ni los bancos centrales ni las rondas sucesivas de expansión monetaria han demostrado ser capaces de restablecer las tasas de aumento de actividad, de ahí que se necesite una fórmula alternativa. En 2002, el nuevo gobernador de la Reserva Federal de EE UU, Ben Bernanke, se ganó el apodo de Ben, el del helicóptero gracias a hacer referencia a un “lanzamiento de dinero por helicóptero” en un discurso sobre la forma de evitar la desinflación en EE UU. Abordando el tema en su libro, The Courage to Act, Bernanke declaró que “en un diálogo sobre las posibilidades hipotéticas para combatir la desinflación, mencioné una táctica extrema, un recorte fiscal amplio combinado con la creación del dinero por parte del banco central para financiar el recorte. Milton Friedman había denominado a esta estrategia como lanzar el dinero desde un helicóptero”.
El mercado ha entendido la visita reciente de Bernanke como un indicio de que las autoridades japonesas se están preparando para la siguiente etapa. Salvo que el Banco de Japón y el Gobierno admitan la derrota en sus esfuerzos por reactivar la economía japonesa, será inevitable un vínculo más explícito entre la política monetaria y la política fiscal. Existe un consenso cada vez mayor de que la política monetaria sirva para reactivar la economía mundial de su letargo, y parece que el Banco de Japón lo admite tras la última reunión de política. La táctica de tipos negativos ha resultado un auténtico desastre.
El Banco de Japón también ha empezado a experimentar dificultades a la hora de comprar bonos del Estado japonés al interés necesario para ampliar la base monetaria para el objetivo de 80 billones de yenes por año, produciendo el anuncio por parte del banco de que la efectividad de la política monetaria será revisada en septiembre. Por el momento, existe cierta reticencia a empezar a comprar valores en grandes cantidades, lo que significa que los formuladores de política tendrán que ser otra vez creativos para estimular la economía.
Merece la pena recordar la auténtica montaña rusa de política monetaria que nos ha llevado a este punto. Tras la crisis económica, hemos visto los tipos de interés recortados casi hasta cero, o en algunos casos a tasas negativas, mientras que el crecimiento económico y la inflación no han subido de la forma esperada por los bancos centrales. Tampoco los programas de compra de activos realizados por los bancos centrales de los cuatro grandes de la economía desarrollada (la Reserva Federal, el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo) han sido eficaces. Mientras el impulso económico sigue desvaneciéndose de la economía mundial, el mercado empieza a darse cuenta de que la expansión monetaria no es la panacea que parecía.
"La visita de Bernanke se ha visto como indicio de que las autoridades de Japón se preparan para una nueva etapa"
La mayor conciencia de que la expansión monetaria no ha propiciado la vuelta a una actividad económica normal no está limitada tampoco a los mercados. De hecho, se han empezado a oír discursos de la Reserva Federal sobre una tasa de crecimiento estructural más baja y, por tanto, un tipo de interés natural inferior.
Tras el resultado del referéndum en Reino Unido y ante una ralentización de la economía británica, el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra ha anunciado una serie de medidas dirigidas a relajar las condiciones monetarias, incluyendo un recorte de 25 puntos básicos en el tipo de interés y una expansión de QE por 60.000 millones de libras, con la deuda corporativa incluida en los valores susceptibles de compra.
Además, se anunció un nuevo régimen de financiación dirigido a mitigar el impacto de tipos más bajos sobre la rentabilidad de los bancos. Todo lo anterior está encaminado a suscitar el crecimiento crediticio del sector privado. Resulta irónico intentar resolver la situación con un crecimiento débil, producto del exceso de deuda, convenciendo al sector privado de asumir más deuda.
Un aumento de la deuda impulsa la demanda actual a costa de la demanda futura, porque resulta necesario devolver la deuda en algún momento. Los recortes de los tipos de interés como respuesta a la ralentización económica han supuesto un intento directo por parte de los bancos centrales de incentivar el sector privado para aumentar su endeudamiento con el fin de apoyar la actividad económica. Rebajar los tipos de interés también reduce el coste de la deuda existente, aliviando el estrés financiero y reduciendo la tasa de morosidad. Con el tiempo, esto ha propiciado un aumento paulatino del endeudamiento que, en nuestra opinión, contribuye significativamente a la debilidad de la economía global.
Históricamente, el riesgo de pérdidas para los acreedores ha sido más alto, con mayores tasas de impago. En tiempos pasados, algunas sociedades celebraron jubileos en los cuales las obligaciones de deuda fueron canceladas al reconocer los efectos negativos de un exceso de deuda sobre la sociedad. Al no permitir los impagos, hemos alcanzado un punto donde el volumen de la deuda imposibilita la aceleración deseada de la actividad económica por parte de la política monetaria.
"Una posible ruta sería emitir bonos para financiar proyectos de infraestructuras millonarios y a largo plazo"
Actualmente existen algunas barreras para que la vinculación explícita entre la política monetaria y la política fiscal no sea tan diferente de lo que ha pasado antes, siendo las estructuras legales y políticas probablemente las más difíciles de superar. Sigue siendo destacada la preocupación por los posibles peligros de utilizar los bancos centrales para financiar el gasto fiscal, específicamente con respecto a la inflación, y estas preocupaciones nacen de la experiencia histórica. La moda de establecer la independencia de bancos centrales surgió de la época inflacionaria de los años setenta, que dio como respuesta la prudencia por parte de los Gobiernos de alejarse de la fábrica de moneda.
En 2008 y 2009, ningún Gobierno habría aprobado un helicóptero del dinero. Pero la historia de la respuesta a la crisis hasta ahora consiste en que los formuladores de política descartan una forma de actuar para luego implantarlo cuando les obliga a actuar un empeoramiento en las condiciones económicas o la volatilidad del mercado financiero. Los tipos de interés negativos, por ejemplo, fueron descartados de forma rutinaria por los bancos centrales, hasta que fueron establecidos en Japón y la zona euro.
Si llegáramos a ver un país seguir el rumbo de un programa fiscal de financiación monetaria, es posible que sea en una versión light del helicóptero del dinero. Una posible ruta podría consistir en la emisión de bonos para financiar directamente proyectos de infraestructuras multimillonarios y a largo plazo. Esto supondría un intento de estimular la economía real, sorteando la banca e invirtiendo para crear empleo real.
Por tanto, salvo que los Gobiernos estén dispuestos a enfrentarse a los desafíos políticamente difíciles de reducción de la deuda y la reforma estructural, es probable que los formuladores de la política monetaria se vuelvan más creativos en proseguir el crecimiento económico. Esto significa que, tal vez, el helicóptero despegue.
Brendan Mulhern es responsable de Estrategia Global en Newton, BNY Mellon IM.