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Análisis
Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

Qué decide y cómo un socio ante una opa

El accionista activista puede llenar el vacío de negociación previamente existente de una cotizada objetivo con ‘free float’

opa sabadell
Cartel de publicidad sobre hipotecas de Banco Sabadell en el Paseo de la Zona Franca de Barcelona.Massimiliano Minocri

Y de repente surge una llamarada en otro tiempo incontrolable, la catalanidad o no de una entidad. ¿Importa al mercado este parámetro y si es así, cuál es hoy la demografía accionarial de una sociedad cotizada? Pero ¿qué entiende el mercado, y sobre todo, una volatilidad ingente de pequeños socios que no controlan la sociedad y sí inversores institucionales y fondos que promueven un mayor o menor activismo accionarial según sus intereses?

Calibrar o medir el interés de cada socio en su individualidad con el interés de todos los socios o consocios y el de la sociedad no se antoja una cuestión exenta de polémica o interpretable unidireccionalmente. Tampoco en una fusión, y menos en una opa donde el socio piensa en un interés propio, a priori. Es obvio que asentar la premisa de la ratio última del sentido y decisión de voto de cada socio es algo que mueve y pertenece exclusivamente a él y que puede estar disociado con lo que marcan los administradores o los socios mayoritarios, si bien no necesariamente en un sentido antitético radical. Pero ni uno es mejor ni peor que el otro y viceversa.

Hoy, como ayer, siguen formulándose interrogantes cuya respuesta es tan ambigua como multidireccional; así, entre otras, cabe que nos preguntemos, por ejemplo, ¿cuál es la lógica del voto? ¿Cíclica?, ¿acíclica?, ¿transitiva?, o incluso otras que solo el tiempo y una legislación adecuada aclarar, como: ¿y el empleo de inteligencia artificial para la adopción de decisiones empresariales?

¿Qué expectativas tiene un socio cuando ejerce su derecho a votar o decide ex ante incluso si plasma o no el voto? ¿Qué incentivos existen en verdad para ejercer el poder de control por parte de un socio o accionista residual? ¿Quid con aquel voto reactivo o pasivo sin preguntar, intervenir, debatir? ¿Qué parte de una decisión es puramente emocional y dónde la percepción y juicio de valor que se tiene por ejemplo ante la cúpula directiva de una sociedad, influye y decanta en el voto y en ocasiones con independencia de toda información?

Votar a sabiendas del perjuicio que se puede irrogar a la sociedad es una transgresión y extralimitación del socio y el deber de lealtad. Pero ¿acaso lo es cuando una sociedad quiere fusionarse u opar hostilmente a otra, y sus socios aceptan la oferta o, en su caso, deciden a favor de ella? Ahora bien, ¿responde el socio por esta transgresión de este pretendido deber de lealtad y superior interés de la sociedad que supone el sacrificio de los intereses propios? O es que no podemos en un escenario de concentración y de opa hablar de sacrificio alguno, dado que el parámetro es otro bien distinto. El control de la sociedad. Y su precio.

Votar preservando su interés particular aún en contra de la voluntad de la mayoría sin causar daño a la sociedad no lo sería en modo alguno. La unicidad de intereses bajo el paraguas común de un interés social de todos y donde la sociedad juega como núcleo esencial no significa opacar la realidad de unos intereses personales propios de cada uno de los socios, confluyan o no entre sí.

Sírvanos de ejemplo la vía de los squeeze-out o mecanismos de exclusión como supuesto extremo de, a priori, intereses antitéticos, toda vez que uno de los afectados no quiere abandonar la sociedad y el otro adquirir su parte de capital. ¿Qué interés presenta el mayoritario y cómo vota, y cuál el minoritario que va a ser excluido de la sociedad y que también vota? Amén de cuestionarnos, tanto teórica como desde un plano práctico, la legitimidad intrínseca de una medida que atenta, o cuando menos, limita la titularidad dominical y por ende el derecho mismo de propiedad de un minoritario a permanecer en la sociedad.

Otra dimensión por analizar es si la compensación que por tamaña expropiación de valor y de derecho que recibe el minoritario es o no eficiente tanto para aquel como para este, y en último grado para la sociedad que puede acabar siendo titularidad de un único socio.

Es indudable que el hecho de votar responde a una acción propia, volitiva, pero ¿racional en todos o algunos de sus extremos? Mas, votar contra el criterio de los administradores, o acudir a una opa, ¿es una extralimitación o una transgresión? ¿Cuál es en verdad el grado de libertad de un socio a la hora de decidir? ¿Cuándo el voto es desleal? Piénsese además en el impacto que las conductas ilícitas o indeseables de los administradores o directivos –que además son dañinas para la sociedad que puede ser multada corporativamente– generan en los derechos sociales del accionista y, por tanto, impactan en la decisión del voto.

El acuerdo es fruto del voto, y el voto es, en último extremo, la constatación de la voluntad de la mayoría. Voluntad que es la plasmación de un ejercicio que nunca puede ser antisocial ni contrario a los intereses de la sociedad. Lo que no impide que responda a una lógica estrictamente personal y de interés propio.

Pero ese acuerdo es la conjunción aprobatoria de una mayoría; ahora bien, mayoría ¿significa identificación o alineamiento de todo socio o de los socios mayoritarios con el interés social?

Conviene no olvidar que los fondos compran cada vez más acciones de la sociedad objetivo tras el anuncio de una oferta pública de adquisición. Estos accionistas activistas pretenden mejorar el precio de oferta (bumpitrage) o aumentar la compensación en efectivo en el proceso de tasación como parte de un acuerdo de control y transferencia de beneficios (arbitraje de tasación).

Cuando se analiza el problema desde una perspectiva jurídica y económica, se hace evidente un conflicto de objetivos: el accionista activista pueden llenar el vacío de negociación previamente existente de una sociedad cotizada objetivo con free float. Lo cual provoca inmediatamente un aumento de la prima de adquisición en beneficio de todos los accionistas de la sociedad objetivo. Sin embargo, debido al consiguiente aumento de los costes de adquisición, es de temer que se produzcan efectos negativos en el mercado de control empresarial y de gobierno corporativo externo.

Abel Veiga Copo es profesor y decano de la facultad de Derecho de Comillas Icade

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