La última milla de la desinflación, a prueba
Sorprende lo insensible que se ha vuelto el mercado a un flujo de datos que sigue siendo, como mínimo, ambiguo, así como al cauto discurso de la Fed
El destino macroeconómico de 2024 dependerá de si el proceso de desinflación iniciado el año pasado puede continuar rápidamente y permitir a los bancos centrales eliminar parte de su restricción. La desinflación de 2023 estuvo impulsada principalmente por factores exógenos –la normalización de las líneas de suministro y los precios de la energía- y, desgraciadamente, estamos asistiendo al retorno de los riesgos de policrisis que podrían desbaratar la ralentización general del precio de los bienes comercializables en la economía mundial. Los recientes acontecimientos en el mar Rojo sugieren que el impacto inflacionista de la crisis de Oriente Medio podría adoptar una forma distinta de la habitual sacudida de los precios del petróleo, ya que las líneas de suministro están empezando a interrumpirse de nuevo. La elección en Taiwán de un presidente del DPP por tercera vez consecutiva nos obliga a afrontar de nuevo la posibilidad de una nueva escalada de la rivalidad sino-estadounidense, con el potencial de desencadenar otra guerra comercial.
Aun así, aunque las fuerzas inflacionistas exógenas se mantengan bajo control, el último dato de los precios al consumo en EE UU sugiere que la última milla de la desinflación sigue siendo accidentada. Por lo tanto, la vuelta de estos temas debería constituir una razón para ser cautos sobre la trayectoria futura de la inflación en EE UU, cuando están apareciendo algunos signos de resistencia a la baja y, en consecuencia, sobre la rapidez con la que la política monetaria puede empezar a eliminar restricciones.
En un artículo publicado en la revista Brookings en mayo del año pasado, Ben Bernanke y Olivier Blanchard analizaban el actual shock inflacionista y concluían que los factores relacionados con la oferta desempeñaban el papel dominante, más que el empuje de los costes laborales, a pesar del impacto del estímulo fiscal masivo en un mercado laboral ya de por sí tenso. No obstante, advirtieron de que, si bien el empuje de los costes por el lado de la oferta se desvanecería gradualmente, los costes laborales podrían convertirse en el principal motor de una inflación aún excesiva, lo que les llevó a la conclusión de que la Reserva Federal no tendría otra opción que enfriar la demanda lo suficiente como para normalizar el mercado laboral. Esto no es lo que espera ahora el mercado. Por el contrario, el discurso del aterrizaje suave se basa en la esperanza de que la inflación siga convergiendo hacia el 2% sin que la economía pierda gran impulso, lo que permitiría a la Reserva Federal eliminar gran parte de sus restricciones. El flujo de datos, sin embargo, mantiene muy vigente la secuencia Bernanke-Blanchard.
El dato general del IPC en EE UU fue algo más fuerte de lo esperado en diciembre y, lo que es más importante, al menos psicológicamente, volvió a acelerarse hasta el 3,4% interanual desde el 3,1% de noviembre. Sin embargo, la inflación subyacente siguió desacelerándose ligeramente hasta situarse en el 3,9% interanual, la primera incursión por debajo del 4% desde agosto de 2021, aunque la pendiente es cada vez más plana, lo que se parece mucho a lo que se observa en la zona euro. No obstante, el impulso inflacionista estadounidense sigue siendo fuerte, y mucho más que en Europa, donde la inflación subyacente anualizada a tres meses se sitúa cómodamente por debajo del 2%. De hecho, sobre la misma base anualizada a tres meses, la inflación subyacente se situó en el 3,3% en EE UU, ligeramente por debajo de noviembre, pero aún por encima del reciente mínimo del 2,4% registrado en agosto.
Lo que también sigue siendo crucial es que el contraste entre los precios de los bienes manufacturados, determinados en gran medida de forma exógena, y los precios de los servicios sigue siendo marcado. Si se observan los detalles del sector servicios, el impulso de los precios es amplio y no puede reducirse a accidentes estadísticos como el cambio en la forma de computar los costes de los seguros médicos. A esto se añade que los alquileres también parecen bastante resistentes. Se han ido desacelerando desde su máximo de marzo de 2023, cuando alcanzaron el 8,3% interanual, pero con un 6,2% interanual en diciembre siguen contribuyendo significativamente a la resistencia general de los precios al consumo. Los motores internos de la inflación siguen encendidos.
Es cierto que, debido a las diferencias metodológicas entre el IPC y el PCE, este último puede salir ligeramente mejor parado, lo que normalmente sería más relevante para la Fed. Pero lo que sigue sorprendiendo es lo insensible que se ha vuelto el mercado a un flujo de datos que sigue siendo, como mínimo, ambiguo, así como a un discurso de la Reserva Federal que sigue siendo cauto. El mercado puede optar por ignorar los claros recelos de la presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, a recortar pronto (reaccionó al dato de inflación de diciembre asegurando que “muestra que queda trabajo por hacer”), ya que el verano pasado fue una de las firmes defensoras de seguir subiendo más allá de julio, pero todos los oradores -incluido el habitualmente centrista presidente de la Fed de Nueva York, John Williams- no parecían tener prisa por recortar cuando tomaron la palabra por primera vez este año. Aun así, el viernes, 12 de enero, el mercado a plazo volvía a fijar en un 78% la probabilidad de un recorte de tipos en marzo.
Gilles Moëc es economista jefe de Axa Investment Managers
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