¿Es WeWork la antesala de más caídas?
La valoración estratosférica que la compañía recibió hace dos años en Bolsa ha sido tan efímera como residual esperemos que sea su impacto
Con el fin de reflejar la materialidad de la pregunta, permítanme contextualizar el sector en el que WeWork opera: inmobiliario comercial (oficinas, principalmente).
Desde principios de año, existen signos notables de agotamiento en este sector. Así, recientemente hemos conocido que fondos prestamistas a empresas del sector (Blackstone, KKR, Starwood Property) renunciaron desde primeros de año a financiar a nuevos clientes, o reconocieron menor apetito en la concesión de préstamos.
Más allá de estos, y con la gran banca estadounidense bajo la atenta mirada de reguladores desde la crisis de 2008, la banca regional ha tomado un papel predominante en la cobertura a promotores y propietarios de activos comerciales.
Por último, una tercera alternativa de financiación para empresas del sector son los CMBS (commercial mortgage backed security): valores representativos de hipotecas comerciales emitidos por entidades financieras cuyo tenedor recibe su correspondiente parte de los pagos de los deudores a los que en su día financiaron dichas entidades. Para aquellos lectores a quienes las siglas de instrumentos financieros les generen recuerdos ingratos, permítanme tranquilizarles añadiendo que las 87% de estos productos reciben máxima calidad crediticia.
Y por rizar el rizo, cualquier banco puede estar indirectamente incrementando su exposición el sector comercial mediante la concesión de préstamos para adquirir CMBS, o realizando aportaciones a fondos prestamistas. A pesar de la opacidad de contar con tantos actores financiadores, la exposición de bancos al sector comercial estadounidense, según Wall Street Journal, supera los 5 billones de dólares (más de tres veces el PIB español), un 20% de los depósitos con los que cuentan en su pasivo. Considerando la importancia del sector financiero en la economía, y el antecedente en el inmobiliario residencial que originó la crisis financiera de 2008, la pregunta, como se suele coloquialmente afirmar, se la trae.
Volvamos a WeWork. La principal lección que se puede extraer de empresas admiradas en el pasado, convertidas en fiascos al poco tiempo (WeWork perdió el 99% de su valor en dos años) consiste en identificar elementos estructurales que la hacen inviable, confiando que dichos elementos no sean extrapolables a empresas del sector. Dichos elementos en WeWork fueron combinar un modelo de negocio insostenible en el largo plazo junto a un equipo directivo nocivo para los intereses de los accionistas. Entremos al detalle:
1. Modelo de negocio insostenible: El principal origen de las quiebras en organizaciones es la discordancia entre activos y pasivos (lo vimos en los bancos regionales a finales del primer trimestre). WeWork otorgaba plena flexibilidad a sus clientes, y asumía máxima rigidez en sus compromisos a propietarios de inmuebles. Cuando lo intentó recientemente remendar, los costes asociados a ruptura de contratos hicieron el resto.
2. Cultura tóxica y envolvente junto a una actitud mesiánica de su fundador, carismático y capaz de ejercer una perniciosa influencia sobre empleados, inversores y financiadores.
3. Mecanismos de control inadecuados. El uso de métricas como el community-adjusted ebidta (beneficio operativo sin considerar amortizaciones, gastos financieros o impuestos, pero tampoco los gastos asociados a la ocupación y gestión de inmuebles), de la que alardeaba su fundador junto al convencimiento de ser una empresa más tecnológica que inmobiliaria le permitía justificar, con indicadores similares a la burbuja puntocom del año 2000, valoraciones, como entonces, sin fundamento.
4. Exuberancia de los mercados. Inversores y financiadores cometieron el error de dejarse llevar por la dinámica de las distintas rondas de financiación, a valoraciones injustificadas, con un entusiasmo desmedido y creencia irracional en un modelo de negocio supuestamente capaz de mantener crecimientos anuales extraordinariamente altos de manera sostenible en el largo plazo.
5. Falta de autocrítica y rigidez en la estrategia. El incremento de superficie disponible a cualquier coste en WeWork, en gran medida presionada para sostener valoraciones sin otro fundamento, le impedían observar señales que comprometían su viabilidad: salida a Bolsa frustrada en 2019, que resolvió con un procedimiento de exigencias mucho más livianas con la técnica de SPAC dos años después; aportaciones continuadas por SoftBank, accionista mayoritario desde 2017, mediante capital, deuda o avales a bancos financiadores de WeWork, por volumen agregado de 16.000 millones de dólares; cambios en hábitos de consumidores y auge del teletrabajo tras la irrupción del Covid-19, generador de grandes desviaciones en la ocupación de su espacio.
Afortunadamente, muchos de los motivos expuestos son particulares de WeWork y sus directivos. Su caída no parece, por lo tanto, anticipar efectos colaterales.
Estaremos atentos a la evolución de grupos competidores. Al contrario que sus competidores, WeWork priorizaba crecimiento acelerado a costa de acuerdos más ventajosos (contratos de gestión) o mayoritariamente inspirados en las necesidades de una gran cuenta a quien retener como inquilino en el largo plazo. Si bien han superado el volumen de negocio prepandemia, en general no han vuelto a resultados netos positivos, en gran medida lastrados por el incremento en el coste de la financiación.
Por otra parte, deberemos igualmente esperar a la publicación de resultados trimestrales de las principales entidades financieras con exposición a WeWork para conocer el alcance de su quiebra. Afortunadamente la etiqueta del too big to fail de las oficinas de trabajo flexible no le venía ni por el posicionamiento en el inmobiliario comercial (menos del 1% en Nueva York, menos del 0,5% en otras ciudades como Los Angeles), ni por ser el de mayor tamaño (IWG es muy superior), sino solo por la valoración estratosférica que recibió hace dos años en Bolsa, tan efímera como residual esperemos sea su impacto.
Santiago Minguez es director Executive Masters de Esade
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