El escándalo Grifols y la falta de demanda secan el mercado de deuda ‘high yield’ en España

Con las tasas en máximos de dos décadas los emisores españoles recurren a la venta de pagarés a corto plazo. Las colocaciones de bonos de alto riesgo en Europa han superado los 33.500 millones en el primer trimestre.

La resistencia que muestra la economía ha servido para contrarrestar el retraso de la rebaja de tipos por parte de los bancos centrales. En un inicio de año en el que las rentabilidades de la deuda han retomado los ascensos, el precio de los bonos -que se mueven de forma inversa a los rendimientos- ha corregido parte de las ganancias registras en la recta final de 2023. Aunque las pérdidas han sido la seña de identidad del primer trimestre, la deuda de alto riesgo ha logrado capear mejor las sacudidas. Según el índice global elaborado por Barclays y Bloomberg, la deuda global cayó más de un 2% en el primer trimestre, frente a las ganancias cercanas al 2% que registra el mercado de bonos high yield.

El buen comportamiento tiene su réplica en el mercado primario. Según datos de Beka Finance, en los tres primeros meses de 2024 el volumen de emisiones europeas high yield alcanzó los 33.560 millones, el 4,9% del total. Esta actividad contrasta con la sequía del mercado español. En un arranque de año en el que emisores financieros, corporativos y soberanos han colocado 45.350 millones, los emisores sin grado de inversión han optado por esperar a ver.

Aunque el escándalo protagonizado por Grifols y las acusaciones de falseamiento de sus cuentas no han ayudado, Federico Lupin, director general de distribución de renta fija para Beka, señala que la sequía del mercado español se justifica por las alternativas que tiene el inversor a día de hoy. Después de años en los que los tipos a cero obligaron a que los inversores elevaran su perfil de riesgo para obtener algo de rentabilidad, ahora que las tasas están en máximos de dos décadas ya no es necesario asumir tanto riesgo. Más allá de las rentabilidades que ofrecen las letras, el producto estrella entre los inversores minoristas, en la actualidad es posible encontrar opciones mucho más atractivas en grado de inversión sin incrementar las duraciones.

Junto a la aparición de nuevas alternativas que llevan a la deuda entrar en competencia directa con las rentabilidades por dividendo, Lupin destaca la importancia de la liquidez. Una de las debilidades de las que adolecen las emisiones de alto riesgo es la dificultad para poder deshacer las inversiones. “El covid, entre muchas otras cosas, nos enseñó lo importante que es poder salir de una inversión rápidamente si fuera necesario”, remarca Lupin. En la deuda high yield, en general, y la española, en particular, uno de los riesgos para los inversores es verse atrapados. Es decir, en momentos de tensión como en la pandemia o en periodos de nerviosismo como los vividos a comienzos de año con Grifols son muchos los que quieren deshacer su posición, pero no encuentran un comprador. Por contra, existen activos más líquidos que permiten desinvertir en cuestión de segundos.

“La iliquidez es tan marcada que la prima que deberían pagar los emisores para compensar hace poco apetecible la financiación por esta vía”, apunta Lupin. La dificultad para captar recursos a precios atractivos en el mercado de capitales lleva a los emisores a dirigir la mirada hacia la financiación bancaria, comentan otras fuentes del mercado.

El trío de razones que explica la sequía del mercado high yield español lo completan la demanda y las necesidades de refinanciación. Los emisores europeos han aprovechado el sentimiento positivo de los inversores para refinanciar los próximos vencimientos. En España, la demanda por este tipo de activos es mucho más débil. Ante una baja demanda y la ausencia de vencimientos próximos, los emisores españoles optan por esperar y confían que la rebaja de tipos les ayude a aliviar la carga financiera. Lupín cuestiona esa dinámica y señala que las empresas deberían poner más énfasis en salir al mercado anticipándose a sus necesidades más que mirar al BCE. En sus últimas intervenciones, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha dejado la puerta abierta a un primer recorte de los tipos en junio.

David Ardura, director de inversiones de Finaccess Value, resta importancia al efecto Grifols. Aunque el ruido generado por Grifols no ayuda, el gestor cree que el mercado lo identifica como algo muy particular. Es decir, no cree que los inversores extrapolen este tipo de irregularidades a las firmas que carecen de grado de inversión. Ardura destaca que en el actual entorno de tipos, las compañías con este perfil de riesgo están recurriendo a los pagarés a corto plazo. El experto reafirma además que ahora no es el mejor momento para emitir deuda a largo plazo con esta calificación.

Mercado secundario

La resistencia que muestra la economía ha ayudado a contrarrestar la corrección derivada del reajuste de las expectativas de tipos. Pero más allá de la política monetaria y la evolución de los indicadores macroeconómicos, la cotización de los bonos de alto riesgo en el mercado secundario se ve determinada por los fundamentales de las compañías. Y aquí no todas corren la misma suerte.

Al igual que lo han hecho sus acciones, la deuda de Grifols ha sufrido el castigo de los inversores. La compañía, que lleva años penalizada por el fuerte apalancamiento, había logrado sumarse a la corriente alcista que recorrió el mercado en la recta final de 2023 gracias a la venta de un 20% de Shanghai Raas. Pero la alegría duró poco. Las acusaciones de Gotham, el revuelo causado por la publicación de unas cuentas sin auditar y la entrada en acción de las agencias de rating con rebajas de la calificación han agudizado las pérdidas. Desde principios de marzo, el bono con vencimiento en 2028, el más líquido, cae un 13,6%. En apenas tres meses la rentabilidad ha pasado del 5,5% que registraba a comienzos de año al 9,3% actual.

Fuera del Ibex 35, Antolín es un buen representante de la deuda high yield. En el inicio de año los rumores que apuntan a que los fondos y bancos estarían presionando a la compañía para forzar una reestructuración han sido una constante. Aunque el fabricante de componentes automovilísticos lo desmintió, los rumores y el ruido generado por Grifols se han traducido en caídas del 3,6% para su deuda con vencimiento en 2028. No obstante, en el conjunto del año logran amortiguar las pérdidas y desde finales de diciembre registran avances del 5%.

La cara opuesta la representan IAG y Cellnex, las dos cotizadas del Ibex 35 que han recuperado el grado de inversión en los últimos meses. Después de que S&P devolviera a la aerolínea el grado de inversión en la recta final de 2023, a mediados de marzo Moody’s colocó todas las calificaciones de la aerolínea en revisión para mejora. Esto sirvió para prolongar la recuperación y dejar atrás cualquier atisbo de duda generado por Grifols. Aunque el bono que vence en 2028 sigue cotizando ligeramente por debajo de su valor nominal, desde los mínimos de enero avanza un 3,4%.

La misma suerte corre Cellnex. Los esfuerzos de la compañía por digerir la deuda han dado sus frutos. A comienzos de marzo, S&P elevó su rating desde BB+ a BBB-. Es decir, recuperó el grado de inversión, uno de los objetivos del grupo desde noviembre de 2022. Esta mejora sirvió de impulso a sus bonos. Los títulos que vencen en 2030 avanzan un 1% en 2024, ascenso que desde los mínimos del año se amplía al 3,14%.

Los mayores vencimientos se retrasan a 2026

La agencia de calificación S&P espera que la emisión de deuda high yield se desacelere en la segunda mitad del año. Para el conjunto del ejercicio los vencimientos de bonos de alto voltaje rondan los 50.800 millones de euros, un volumen que desde la firma califican de manejable. La situación se puede complicar en 2026 cuando el mercado de este tipo de deuda afronta vencimientos por valor de 314.000 millones de euros. "Dependiendo de las condiciones económicas y de los tipos de interés en los próximos 12 meses, podría resultar difícil refinanciar estos vencimientos, en particular los 117.000 millones de euros de deuda de categoría "B" que expiran en 2026", señalan desde la agencia. La parte positiva es que cuando esto suceda, es de esperar que los tipos se hayan relajado. 

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