Los jubilados que no amaban la Bolsa
La teoría clásica dice que cuando más envejecemos más se evitan los riesgos
¿Cuántos años de jubilación disfrutará el europeo medio que se retire hoy? 21 años. Casi el doble de los 12 años que esperaban al recién jubilado de hace 50 años. Ese aumento tiene dos motivos. Primero, vivimos más. Una persona que cumpliera 65 años en 1970 en un país desarrollado, podía esperar vivir unos 14 años más. El que los cumpla hoy cuenta con 20 años por delante. Segundo: nos jubilamos antes. En Europa la jubilación efectiva en 1970 tenía lugar, de media, a los 67. Hoy es a los 64. Como además las tasas de natalidad están cayendo, los mayores de 65 años, inactivos en su casi totalidad, representan un porcentaje cada vez mayor de la población. En España pasarán del 20 al 37% de la población para 2050.
¿Cómo impacta esta transformación demográfica al interés por la Bolsa? El canal de transmisión entre jubilación y Bolsa es la tolerancia al riesgo, la piedra angular sobre la que se toman las decisiones financieras.
¿Cómo se mide esta tolerancia? La manera más común consiste en comparar como cambian las preferencias de los inversores entre los productos de inversión más populares en las familias de todo el mundo: los bonos (menos rentable pero más seguro) y las acciones, que van al revés.
Imaginemos que partimos de una situación en la que se espera que los bonos rindan un 4% anual y las acciones un 6%. La diferencia entre ambos —dos puntos porcentuales— es lo que se denomina la “prima de riesgo de la acción”, aunque normalmente se usa su término inglés, el “equity risk premium”. Si hay miedo entre los inversores, suele aumentar la demanda del producto que se percibe como más seguro, el bono, lo que hace que caiga su rentabilidad. Es decir, si el gobierno emite Letras del Tesoro al 4% y hay codazos y empujones para conseguirlas, la próxima vez que necesite financiación las emitirá al 3%. No necesita ofrecer más rentabilidad para que le presten dinero. Al caer la rentabilidad del bono, la prima de riesgo de la Bolsa sube. El diferencial entre ambos ahora será de 3 puntos. Otra manera de verlo es que, en momentos de tensión, los inversores exigen de los productos con más riesgo, como la Bolsa, más rentabilidad extra que de costumbre para que les valga la pena.
¿Qué afecta a la prima de riesgo de las acciones? Varios factores. Por ejemplo, si la economía va como un tiro, la prima suele caer. Cuando los inversores están cómodos apostando por la Bolsa nadie quiere bonos, y las empresas y gobiernos tienen que ofrecer más para que les presten. Sube su rentabilidad y se acerca a la del bono. El retorno del bono se acerca al de la acción, y se reduce la prima de riesgo. Visto de otro modo: sienten que todo va bien y no necesitan que se les compense por tener acciones en cartera. Lo contrario ocurre cuando hay volatilidad. El inversor está asustado y no está dispuesto a tener acciones sino le compensa. En general, todos estos factores son indicadores de lo que realmente importa: el miedo del inversor. Y aquí enganchamos con la jubilación: ¿afecta el hecho de estar jubilado a la prima de riesgo?
Los modelos clásicos dicen que sí. Cuando uno envejece, evita más el riesgo. En casa con tus pantuflas, no quieres verte sometido a los vaivenes de la Bolsa. Además, caen tus ingresos, con lo que tienes que vender las cosas que ha comprado para financiar tu estilo de vida. Ante el dilema de vender acciones o bonos (los dos activos que tienen las familias que invierten) optas por deshacerte de las acciones que dan más dolores de cabeza. En otras palabras, al envejecer un país, sube la prima que se le exige a la Bolsa. Eso dice la teoría y así lo confirmaron los primeros estudios que se hicieron para el mercado de EE UU.
Sin embargo, dos economistas, Ang y Maddalone, se encontraron con que fuera de EE UU el comportamiento de los jubilados era diferente. De modo contraintuitivo, al envejecer, la gente está más cómoda con sus acciones. El principal factor explicativo es la seguridad que proporcionan los sistemas sociales en Europa y el resto de los países ricos. De hecho, la gente se siente más segura—no menos—tras la jubilación. No puedes perder tu trabajo. Tu pensión es tuya. Te da para vivir, y además no tienes deudas. En resumen, tienes menos temor a tener acciones. Y, contra todo pronóstico, una sociedad en la que aumenta la proporción de jubilados está más cómoda invirtiendo en Bolsa.
Estos resultados europeos tienen varias limitaciones. Primero, el porcentaje de familias que invierten en Bolsa es menor fuera de EE UU. Puede ser que estemos sacando conclusiones de un grupo con altos ingresos y formación no extrapolable. Segundo: estos resultados son de 2005. No solo son antiguos, sino que reflejan un mundo anterior a las grandes crisis en el que la incertidumbre era menor. Y tercero: si la piedra angular de esos resultados es la seguridad de los europeos respecto a sus empleos y sus pensiones, ¿qué ocurriría si éstos empezaran a debilitarse? La intuición dice que se produciría una convergencia con EE UU. Los europeos nos iremos volviendo tan cautos como los americanos a la hora de jubilarnos. Ese proceso supondría una demanda masiva de activos seguros. Más desconfianza hacia la Bolsa y más empujones en la cola del Banco de España para comprar bonos. Deme un bono que no puedo dormir con la volatilidad.
Francisco Quintana es director de Estrategia de Inversión de ING España
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