El Tesoro está cerca de pagar más por la nueva deuda a largo plazo que por la que vence

Vende papel a 10 años al 3,98% y afronta un vencimiento a final de mes de un bono al 4,4%. El efecto sustitución que ha permitido contener el alza del coste de la deuda empieza a agotarse

Belén Trincado Aznar

En enero de este año, venció un bono emitido por el Tesoro en 2012 por un importe de 22.000 millones de euros que pagaba un interés del 5,4%. Ese bono fue reemplazado con la emisión sindicada lanzada ese mismo mes, por 13.000 millones a 10 años, a un tipo notablemente inferior, del 3,17%. Era el más elevado desde 2014 pero el Tesoro todavía podía beneficiarse por entonces de un favorable efecto de sustitución, por el que iban venciendo las emisiones a largo plazo realizadas en la época más dura de la crisis de deuda –el bono a 10 años cotizó entre el 5% y hasta el 7% en 2011 y 2012– y se reemplazaban a tipos muy inferiores.

Ese efecto ha permitido contener el golpe de un coste de financiación cada vez más caro a medida que el BCE iba subiendo los tipos, pero se está agotando ante el aumento imparable de las rentabilidades, que estos días han recuperado niveles no vistos en la última década. Así, el mercado ya exige por el bono español a 10 años el 4%, máximos de finales de 2013, cuando aún pesaba sobre la financiación del Estado la pesada losa de la crisis de deuda y del rescate a la banca del año anterior.

El Tesoro confiaba en enero en que el interés del bono español a 10 años acabaría 2023 a un nivel inferior a como lo inició, pero la insistencia de la inflación y la firmeza de los bancos centrales a la hora de subir tipos y de mantenerlos elevados un tiempo ha roto los pronósticos. En especial en las últimas semanas, cuando los inversores han acabado por plegarse a la realidad que han decretado la Fed y el BCE de tipos altos por más tiempo de lo previsto. Quien apostó por que el alza imparable del precio del dinero acabaría causando una recesión y precipitando próximas rebajas de tipos erró el tiro y ajusta ahora sus carteras, lo que ha disparado la rentabilidad del conjunto de la deuda. Así, el Tesoro español está a punto por primera vez en años de pagar más por la nueva deuda a largo plazo que emite que por la que vence.

Próximos vencimientos

Con la referencia del bono a 10 años en el 4% –que ha trepado desde el 3,48% de finales de agosto–, el Tesoro vendió ayer 1.288,43 millones de euros a 9 años y 10 meses con un tipo de interés marginal del 3,985%, por encima del 3,591% de la subasta de septiembre. El tipo ya se acerca al de la emisión que vence el próximo 31 de octubre, de un bono a 10 años lanzado en mayo de 2013 que ha alcanzado un volumen de 21.073 millones de euros y que paga un interés del 4,4%.

En la subasta de ayer, el Tesoro colocó otros 1.604,17 millones de euros de un bono verde a un plazo de 18 años a un interés del 4,486%. Y en enero afronta el vencimiento de un bono vendido en 2008 al 4,8%, con un volumen que ha alcanzado los 17.500 millones de euros. Según explica Jakob Suwalski, director de calificaciones públicas y soberanas de Scope Ratings, “el beneficioso efecto de sustitución observado en el pasado, en el que los bonos a tipos altos emitidos en 2011 y 2012 vencían y eran sustituidos por bonos a tipos más bajos, puede haber desaparecido en gran medida”.

Fruto de las alzas de tipos de interés en la zona euro, el coste medio de emisión para el Tesoro ha pasado del terreno negativo de 2021, en el -0,04%, hasta el 3,3% de finales de agosto, fecha tras la que se ha producido un aumento de rentabilidades en la deuda que apunta a haberlo encarecido aún más. Suwalski añade que “en lo que respecta a los rendimientos a más largo plazo, existe cierto potencial de presión al alza. Esto se debe al sentimiento general del mercado y a la previsión de tipos de interés más altos en un plazo más largo”.

En la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF) calculan que el coste medio de las nuevas emisiones habrá aumentado al 3,4% en 2026, partiendo del escenario actual de tipos, según recoge su Observatorio de la Deuda publicado la semana pasada. Y se dispararía al 4,4% en el supuesto de un incremento adicional de tipos de 100 puntos básicos a partir de 2024 en todos los tramos de la curva.

La AIReF también señala en todo caso que “indicadores como la prima de riesgo y los seguros de crédito de la deuda soberana permiten señalar que los inversores no perciben deterioro de la salud financiera de la deuda pública española a pesar del alza de su rentabilidad”. En la subasta de ayer de deuda a medio y largo plazo, el Tesoro vendió 6.442 millones de euros después de recibir peticiones totales por casi el doble, por 11.638,28 millones de euros. Para Nadia Gharbi, economista de Pictet WM, la deuda soberana española “puede mantenerse resistente, a pesar de la política monetaria restrictiva, dado el atractivo cupón, crecimiento económico relativamente resiliente y limitado riesgo de expansión presupuestaria debido al estancamiento político”.

En el conjunto del año, el Tesoro tiene previsto un objetivo de financiación bruta de 256.846 millones de euros. Una vez descontados los vencimientos, el endeudamiento crecerá en términos netos en 2023 en 70.000 millones de euros, 5.000 millones por debajo de la emisión neta del año pasado. A su favor, y en el actual entorno de tipos de interés elevados, el Tesoro cuenta con que durante este año debe refinanciar apenas un 13% de la cartera de deuda. Así, este año se van a pagar mayores tipos de interés por un octavo del total de la deuda emitida.

Carga de intereses

Con mayor volumen de deuda y a un coste más elevado, el impacto en la carga de intereses se prevé inevitable. El porcentaje del pago de intereses sobre el PIB había disminuido desde 2014, pasando del 3% del PIB al 2% en 2022 gracias al largo período de tipos de interés cero. “Ahora se prevé que aumente hasta el 2,9% del PIB en 2026″, añade Suwalski. El experto también señala que ese aumento se ve compensado por “una estructura de la deuda favorable”, con un vencimiento medio más largo, de 7,9 años, “una proporción modesta de bonos indexados a la inflación y una tenencia de bonos estable”, casi un 30% de ellos aún en manos del BCE. “Estos factores compensan los mayores costes de emisión y apoyan la sostenibilidad de la deuda pública”, añade.

Gharbi también destaca el papel que juegan los fondos Next Generation en apoyo de la economía, “cuya aplicación es relativamente más exitosa en España que en otros Estados miembros pese a los desafíos para su implantación”, y el impacto limitado de la incertidumbre política “dado que los dos principales partidos están comprometidos con el plan de recuperación”.

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