Inversión en ‘telecos’, ¿hay que seguir la pista de los petrodólares?
La entrada de STC en Telefónica pone a esta industria en el foco del mercado, pendiente de las fusiones de Orange y MásMóvil y de Vodafone con Three
Con el desembarco de la empresa pública de Arabia Saudí STC en el capital de la española Telefónica surge una interrogante: ¿qué interés tiene Telefónica y el denostado sector de las telecos en Europa que justifique una toma de participación del 9,9% de sus acciones por parte de la teleco saudí? Una inversión de 2.100 millones de euros en una compañía cuyos títulos valían 19,5 euros en el año 2000 y ahora, pese a un alza cercana al 20% este año, se mueven al filo de los 4 euros. Y el sector europeo en su conjunto no sale mejor parado, ya que el índice MSCI Europe Communication Services ofrece desde el comienzo del nuevo siglo una rentabilidad negativa anualizada del 0,26% que contrasta con el 3,59% de ganancia anualizada del índice generalista MSCI Europe.
Este año, la cosa no ha ido tan mal. El índice sectorial de las telecos europeas acumula una subida del 6,4%, por debajo del Stoxx 600, que rinde el 9,5%. Como indica Iván San Félix, analista de telecomunicaciones del banco Renta 4, “estamos en el sector al que le cuesta crecer y que soporta una fuerte competencia. Sin embargo, están incrementando su volumen gracias a internet y los datos, y se han convertido en un servicio básico al que no se puede renunciar”. El atractivo de Telefónica y del conjunto del sector, según este experto, es que estas empresas son grandes generadoras de caja y cotizan a múltiplos bajos. Aunque están muy endeudadas, tienen capacidad para atender esos pagos. Según el consenso de mercado que recoge Bloomberg, el 45,5% de recomendaciones para Telefónica son de mantener, el 42,4% de compra y el 12,1% de venta.
El deterioro de las telecomunicaciones como negocio obedece a causas muy arraigadas y ligadas en gran parte a la regulación del sector por parte de las autoridades europeas. El excesivo número de operadores, comparado con EE UU o Asia, y como resultado de ello la fuerte competencia, son ramas del mismo árbol, así como el estrechamiento continuo de sus márgenes de negocio. Una situación que, como apunta en un reciente informe el banco estadounidense Goldman Sachs, les lleva incluso a un retraso tecnológico en la puesta en marcha de la tecnología móvil 5G frente a otros continentes.
Marco Mencini, responsable de investigación de Plenisfer Investments SGR (Grupo Generali), considera que en un sector tan saturado como el de las telecomunicaciones, en los últimos 20 años la competencia se ha cebado en los precios de los servicios ofrecidos. “Esta dinámica ha erosionado progresivamente los márgenes de los operadores, comprometiendo su capacidad de inversión. En el Viejo Continente existen todavía hoy más de cien operadores, frente a los tres de EE UU, donde los precios medios de los servicios equivalen a más de 60 dólares (56,4 euros), valor que puede compararse, por ejemplo, con los 25 euros de media en Italia”, explica.
Los bajos márgenes no son el único problema al que se enfrentan las firmas europeas de telecos, según Mencini. El apalancamiento financiero del sector alcanzó un nivel récord en 2022, equivalente a 2,8 veces la deuda neta agregada respecto al ebitda (beneficio de explotación). En el caso de Telefónica, este ratio se eleva hasta las 3 veces, ligeramente por encima de la media de sus competidores. Además, la actual fase de subida de los tipos de interés hace más onerosa tanto la deuda como su refinanciación.
Necesaria consolidación
Los problemas que arrastra esta industria en Europa tienen para los expertos una única vía de solución: las fusiones y adquisiciones de compañías, es decir, la consolidación. En Europa siguen pendientes dos operaciones: Orange con MásMóvil en España y Vodafone con Three en Reino Unido. La fusión española está pendiente de autorización antes de que finalice el año, mientras que en el caso de la británica el visto bueno, de producirse, se conocerá al menos dentro de un año. Lógicamente, después del Brexit, la decisión quedará en manos de “la Autoridad de Competencia y Mercados, que algunos esperan que sea menos exigente que la Comisión Europea, aunque creemos que esta suposición es arriesgada”, señala Jacques de Greling, director de calificaciones corporativas de Scope Ratings.
La dureza de la CE para los procesos de fusiones lleva a Goldman Sachs a proponer que si Europa necesita incentivar la inversión para reactivar la telefonía móvil 5G, podría “subsidiar directamente este proceso o permitir la consolidación para brindar a los operadores la posibilidad de obtener mayores rendimientos que justifiquen esos desembolsos”, dicen.
Pero los procesos de fusiones han estado rodeados de sonoros fracasos en el sector europeo y el analista Jacques de Greling se muestra pesimista en el sentido de que se suavicen las medidas antimonopolio y llegue la concentración al sector. “A los promotores de operaciones transfronterizas les ha resultado difícil convencer a las autoridades europeas de sus buenas intenciones. Por ejemplo, el intento fallido de la mexicana América Móvil de adquirir KPN en los Países Bajos, a pesar de que el Gobierno ya no era accionista. Los tímidos planes de fusión urdidos por KPN y Belgacom (ahora Proximus), así como por Swisscom y Telekom Austria, quedaron en nada. En Austria, América Móvil tuvo que firmar un acuerdo especial de participación con el Gobierno austriaco para convertirse en el principal accionista de Telekom Austria”, concluye.
Sin embargo, otros expertos como Philippe Lecoq, gestor de renta variable europea en Edmond de Rothschild AM, ven una mejoría del sector telecos por “la actividad de fusiones y adquisiciones, con un flujo de noticias muy abundante: compra de minoritarios (Iliad, Telenet), interés del capital riesgo (oferta rechazada de KKR sobre Telecom Italia) y fusiones industriales (Orange/MásMóvil en España, Vodafone/Three en Reino Unido)”. También incluye como un elemento positivo para las telecos la participación de STC en Telefónica. “La CE podría, en efecto, volverse menos dura. Y todos estos movimientos ponen de relieve la baja valoración del sector”, concluye.
Víctor Alvargonzález, director de estrategia de la firma de asesoramiento Nextep Finance, pone la operación de Telefónica como paradigma para el sector: “Si se permite que un fondo de Arabia Saudí se haga casi con un 10 % de Telefónica, no debería haber muchos problemas para que se fusionara una teleco europea con otra”.
Goldman Sachs aporta un análisis interesante. “Los operadores móviles que no participan en la consolidación ven directamente un aumento en el ebitda en los mercados donde hay concentración. En Reino Unido, tras la fusión de Deutsche Telekom con Orange, el margen ebitda de la entidad combinada mejoró tres puntos porcentuales, pasando del 22% al 25%. O2 y Vodafone también se beneficiaron indirectamente de la consolidación, con una estabilización y mejora de los márgenes en los años posteriores a la fusión”, alegan.
Recomendaciones
La permisividad de la Comisión Europea con las fusiones es clave para algunos analistas a la hora de invertir en el sector. Mencini, aunque reconoce el papel decisivo de este negocio en el desarrollo de infraestructuras estratégicas, prefiere mantenerse al margen del sector. Pero añade que “si hay un cambio en la actitud del regulador hacia la consolidación, podrían abrirse interesantes oportunidades”.
Lecoq se inclina por los siguientes nombres: “KPN en los Países Bajos, que se beneficia de una ventaja competitiva gracias a la calidad de su red; Deutsche Telekom en Alemania, con buenas sorpresas potenciales en términos de rentabilidad para el accionista. Y por último nos gusta Orange en Francia, donde los precios son cada vez menos agresivos y que ofrece una rentabilidad por dividendo segura y atractiva del 6,5%”.
También Goldman es optimista sobre la evolución de las telecos en Bolsa. Deutsche Telekom es una de sus favoritas, con un precio objetivo a 12 meses de 27,2 euros (ahora cotiza a casi 21). BNP Paribas bajaba estos días de 25 a 24 euros su expectativa para este valor, mientras que Barclays elevaba su previsión hasta los 26 euros por acción desde los 20,5.
Para Telefónica, los analistas de BNP Paribas dan un precio objetivo de 3,2 euros, inferior a su cotización actual de 3,9, que contrasta con la previsión a un año de Goldman, que sitúa el valor en 5 euros. Menos discrepancia hay para su filial Telefónica Deutschland, que cotiza en 1,77 euros. Para Goldman, valdrá 2,4 euros en un año, nivel que llega a los 2,5 en el caso de Barclays. El banco estadounidense fija un precio de 4,4 euros en el plazo de un año para KPN (cotiza a 3,25), de 8 euros para Orange (se negocia a 11) y de 110 peniques para Vodafone (ahora en 79,7).
Curiosamente, la medicina aplicada por analistas y gestores para la mejora en Bolsa del sector telecos pasa por una concentración que, posiblemente, no sea lo más beneficioso para los consumidores de sus servicios.
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