Hasta el infinito y más allá con el optimismo desmedido de sumar más deuda
Lo primero que se tiene que analizar en una empresa o país es el pasivo del balance: de nada sirven los resultados si se dispara el endeudamiento
En lo que llevamos de siglo XXI, los inversores han abrazado alegremente la oportunidad de perder ingentes cantidades de dinero en dos burbujas que han pasado a la historia: la de internet de principios de siglo y la inmobiliaria una década más tarde.
Las catastróficas pérdidas generadas en ambas ocasiones fueron rápidamente olvidadas y la naturaleza humana, inmutable al paso del tiempo y motivada por el perenne ciclo de euforia, pánico, avaricia y envidia, nos ha llevado a abrazar aún más ansiosamente la Burbuja de los Bancos Centrales.
Las consecuencias derivadas de las acciones de los mismos harán que las generaciones venideras vean el tiempo presente con una mezcla de estupor e incredulidad. Estamos hablando, sin ningún género de duda, de un nuevo capítulo de la obra maestra de Charles Mackay, Extraordinarios Engaños Populares y la Locura de las Multitudes, publicado en 1841.
Benjamin Graham definía al mercado de valores (Mr. Market) como un obsesivo compulsivo con cambios de humor irracionales de los que había que aprovecharse. La metáfora de Mr. Market se refiere a la naturaleza errática del mercado donde las cotizaciones se mueven en muchas ocasiones por el sentimiento de los inversores y no por el valor intrínseco de las acciones. El sentimiento de Mr. Market varía de forma dramática entre el optimismo desmedido y la depresión absoluta lo que lleva a la toma de decisiones irracionales, exacerbadas por sesgos cognitivos como el comportamiento de rebaño.
Nunca se sabe qué niveles de locura o depresión se pueden alcanzar. En 1987, por ejemplo, el metro cuadrado inmobiliario en el distrito de Ginza en Tokio llegó a 250.000 dólares. El terreno donde está construido el Palacio Imperial tenía un valor superior a todo el mercado inmobiliario de California. Por eso Howard Marks ve el mercado como un péndulo. No sabemos el punto en que la inercia cesa y cambia de dirección pero es buena idea saber hacia dónde nos balanceamos.
¿Y dónde nos encontramos a principios del 2025? El ratio de precio/beneficios del S&P 500, la medida estándar de valoración conocida como Case-Shiller CAPE, se encuentra en 38x. En los 154 años de datos existentes la media de cotización ha sido de 17x y sólo en el pico de la burbuja de internet en el año 2000 se encontró a un nivel superior (44x). Baste decir que justo antes del colapso del mercado en octubre de 1929 ese mismo ratio se encontraba en un nivel considerado demencial de 32x, nivel de valoración que no se volvió a alcanzar hasta… redoble de tambor… 70 años más tarde.
La segunda medida básica de valoración (aunque hay muchas más) es el llamado Indicador de Buffett que mide el valor total del mercado de valores como proporción del PIB. Si el valor se encuentra por debajo del 85% el mercado está significativamente infravalorado y si se encuentra por encima de 150% el mercado parece estar muy sobrevalorado. A día de hoy estamos hablando del 202%, un nivel jamás alcanzado anteriormente. Quizá por eso Berkshire Hathaway, la empresa de Warren (quien popularizó esta medida de valoración), ha vendido parte de sus acciones y cuenta ahora mismo con 325.000 millones de dólares en efectivo sentados tan ricamente en la cuenta corriente sin ser invertidos, esperando el momento adecuado.
Asimismo el mercado americano supone el 70% del total mundial (récord histórico) y tan sólo los 7 Magníficos (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta y Tesla) suponen un 35% del mercado americano (récord de concentración histórico). Nvidia, por sí misma, tiene un nivel de capitalización bursátil superior a Alemania, Francia o Reino Unido. Esta concentración tiene un impacto muy relevante teniendo en cuenta el volumen de fondos indexados, dado que parece que estas empresas nunca pueden caer.
En la décadas de 1960 y 1970 se pusieron de moda las Nifty Fifty en Estados Unidos. Un grupo de 50 empresas de calidad excepcional que representaban una oportunidad de inversión bursátil segura independientemente del precio al que cotizasen (la lista incluía empresas como Coca Cola, IBM o General Electric pero también otras que parecían excepcionales como Polaroid o Xerox que quebraron posteriormente). Muchas de esas compañías eran efectivamente grandes empresas con retornos sobre el capital por encima del 22% de media, pero la valoración importa, y mucho, y tras la crisis de 1973 ese grupo de empresas maravillosas cayó entre un 60% y un 90% desde sus máximos.
El primer capítulo de Análisis para Principiantes indica que lo primero que se tiene que analizar en una empresa o país es el pasivo del balance. De nada sirven los resultados sin tener en cuenta la deuda. Cualquier becario puede (temporalmente) dar unos resultados extraordinarios emitiendo deuda o ampliando capital.
En España, en lo que llevamos de siglo XXI, el PIB ha aumentado en 900.000 millones (+138%) pero la deuda con la que financiamos esta fiesta ha aumentado en 1,2 billones (+335%). La deuda como porcentaje del PIB ha aumentado desde el 16% en 1980 hasta el 105% actual. ¿Y cuál es la probabilidad de que cualquier gobierno presente, pasado o venidero cambie esta tendencia? A Estados Unidos, por ejemplo, le llevó 205 años acumular su primer billón de dólares de deuda. Hoy día su deuda aumenta en otro billón cada 90 días y es tan enorme que los intereses de la misma superan ya al gasto en defensa del país.
Las promesas con las que los votantes elegimos a nuestros políticos se pagan (en la vida no hay nada gratis) con una combinación de confiscación tributaria (impuestos medios totales de en torno al 60%), deuda creciente en progresión geométrica y destrucción monetaria (el euro ha perdido un 44% de su valor frente a la inflación y un 85% frente al oro en lo que llevamos de siglo XXI). Todo ello financiado, por supuesto, por un banco central cuyo único objetivo declarado oficial (en el caso del BCE) es, literalmente, destruir la moneda y en el que los planificadores centrales dictaminan por decreto los tipos de interés.
¿Cuál es la probabilidad de que estas tendencias cambien en el futuro?
Da la sensación de que el péndulo está más en un extremo que en otro. Aunque qué se yo, quizá estamos sólo empezando y dentro de unos años la música sigue sonando. Quizá hemos alcanzado un nivel de valoraciones permanentemente elevados, como dijo Irving Fisher en 1929. Quizá la estrategia a seguir sea la de Buzz Lightyear: “Hasta el infinito y más allá”. Mientras tanto, Caveat Emptor.
