La compra de Toshiba anuncia un gran paso atrás para Japón

Tras años de intentos de los inversores extranjeros, acabará en manos locales, y desanimará al capital riesgo

Sede de Toshiba en el barrio de Minato-ku, en Tokio.
Sede de Toshiba en el barrio de Minato-ku, en Tokio. reuters

El final de una larga batalla por sacar algo de valor a Toshiba está por fin al alcance de la mano. Es probable que los inversores extranjeros, que durante años han tratado de sacudir este rígido y enclaustrado conglomerado japonés, cedan el testigo a propietarios locales en una operación que quizá no haya merecido la pena esperar. Un resultado así no animará al capital riesgo, y los grandes cambios políticos que se están produciendo podrían ahogar a la industria justo cuando alcanza un nuevo máximo.

El fabricante –de 147 años de antigüedad– de todo tipo de productos, desde ascensores a sistemas de energía térmica, simbolizó en su día la destreza tecnológica de uno de los países más avanzados. Pero tras un escándalo contable en 2015, se convirtió en el epítome de la omnipresente destrucción de valor de Japón SA. La tasa de crecimiento anual compuesto del capital de los accionistas fue del -1,9% durante dos décadas, según una presentación de 2020 de 3D Investment Partners. Y Toshiba tipifica el tortuoso camino que deben recorrer los accionistas insistentes para conseguir que los ejecutivos nipones asignen el capital de forma más astuta.

Sería la mayor absorción privada de Japón, aunque parece que los contornos de la compra apalancada que está surgiendo lentamente para la empresa de 154.000 millones de euros se quedarán cortos respecto a los previstos originalmente por inversores como Elliott Management, de Paul Singer, Third Point, de Daniel Loeb y Farallon Capital en 2017. Entonces, Toshiba recurrió a hedge funds foráneos para un rescate de 5.000 millones de euros a cambio del 35% de la empresa.

La crisis, en sí misma el resultado de una serie de malas decisiones, incluso sobre el capital, dio a los forasteros un raro puente levadizo hacia una de las salas de juntas más acogedoras del país. Lo que debería haber sido un golpe en toda regla resultó ser cualquier cosa menos eso. Mientras en otros lugares los inversores agresivos pueden conseguir grandes avances forzando el cambio corporativo con pequeñas participaciones, como hizo Engine No. 1 con menos del 1% en Exxon, la lucha resultante en Toshiba solo sirve para recordar hasta dónde llegarán los ejecutivos japoneses para evitar cualquier cambio impuesto.

A medida que Toshiba se alejaba del borde del desastre, algunos inversores extranjeros se retiraron vendiendo sus acciones. Los que se quedaron se toparon con una situación complicada. En 2021, por ejemplo, una investigación independiente concluyó que autoridades del Gobierno y la empresa habían actuado en connivencia para que los accionistas extranjeros apoyaran a la dirección en una votación clave. También fracasó un plan de escisión posterior propuesto por Toshiba.

Tras toda la presión, la empresa y sus 24.000 millones de euros de ingresos y 116.000 empleados están listos para terminar de nuevo en manos nacionales, en lugar de con un dueño de capital privado más desa­pasionado, como CVC o Bain, que compró el control de la unidad de chips en 2017eo. El fondo de compras local Japan Industrial Partners, el aspirante preferido de Toshiba según Reuters y otros medios, está formando, según Nikkei, un consorcio con unos 20 miembros, incluido el fabricante de chips Rohm y el proveedor de servicios financieros Orix.

Lograr que tantos compradores coincidan con los bancos complica la obtención de los fondos necesarios. Y la acción, que alcanzó su pico en junio, no deja de caer. Cotiza a unos 4.500 yenes la unidad, menos de 2 veces el precio de su ampliación de capital de 2017 una vez ajustado por una consolidación de acciones. También está muy por debajo de los más de 6.000 yenes que Oasis Management y 3D Investment Partners indicaron anteriormente como valor intrínseco o razonable mínimo de la empresa.

Tal y como está planteada, es improbable que la operación ofrezca los retornos récord que pueden obtenerse. Japón suele superar a las operaciones de capital riesgo en otros mercados desarrollados, en parte porque las estructuras de incentivos existentes para los directivos de las empresas son muy deficientes. Las adquisiciones, aunque mucho menos numerosas, generan un múltiplo medio de 2,8 veces el capital invertido, frente a 2 veces en EE UU, antes de ajustar la conversión de divisas, según la consultora Bain & Co, que cita a la firma de investigación DealEdge. Es una de las principales razones por las que KKR, Blackstone y otros siguen llamando a los muros de las fortalezas del país del sol naciente.

Pero el entorno para cerrar acuerdos enérgicos se ha deteriorado drásticamente, lo que puede dejar a los gestores de fondos agradecidos con cualquier término que se materialice a medida que se agota la financiación de compras apalancadas en EE UU y Europa. Los megabancos nipones –incluidos Mizuho, Sumitomo Mitsui Financial Group y Sumitomo Mitsui Trust– están inundados de dinero, pero tienen más razones para jugar duro con las condiciones de un posible préstamo de 1,4 billones de yenes (unos 10.000 millones de euros).

Por un lado, pueden sopesar la perspectiva de un aumento menos arriesgado y más rápido de los beneficios si el Banco de Japón abandona por fin las más de dos décadas de tipos ultrabajos. En 2022, el banco central advirtió de la posible vulnerabilidad de las instituciones financieras que buscan mayores retornos engrasando los acuerdos con deuda. Aunque el mercado japonés de adquisiciones es pequeño, los niveles de endeudamiento pueden alcanzar el 80% del valor de la operación. La masiva reestructuración de la deuda del fabricante de piezas de automóviles Marelli, propiedad de KKR, también sirvió de advertencia a los bancos sobre los peligros del sector de las adquisiciones.

Es probable que Toshiba, que ha sufrido un tiovivo de CEO desde 2015, se sienta demasiado avergonzada como para que el acuerdo no siga adelante en esta fase. Para los inversores extranjeros inmersos en el lío, puede suponer más angustia lo que venga después en la agotadora batalla por extraer valor de Japón SA.

El sector del capital riesgo del país está aún recuperando la confianza. Tras estancarse por la crisis financiera mundial, fue ganando tracción con las iniciativas como primer ministro de Shinzo Abe, que instó a las empresas a aumentar la rentabilidad y mejorar la gobernanza. De hecho, 2021 fue un año récord, con 134 operaciones por valor de 2,7 billones de yenes, unos 19.000 millones de euros.

A medida que la era del dinero gratis llegue a su probable fin y la influencia política del asesinado Abe se desvanezca, Toshiba se convertirá en un ejemplo muy diferente de lo que podría haber sido en otras circunstancias. En lugar de representar un agente de cambio corporativo para los inversores y el país, podría emerger como un marcador que señale el prematuro apogeo del capital riesgo.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías