La tortuga japonesa superará a la liebre estadounidense
Las firmas niponas están mejorando su gobernanza y cuidando más al accionista, y el mercado no lo ha valorado
Se podría decir que Japón inventó el capitalismo de los grupos de interés (stakeholders). Sus empresas llevan mucho tiempo proclamando su lealtad a las cinco alegrías: empleados, clientes, proveedores, sociedad y, por último, accionistas. Los retornos relativamente pobres de las acciones niponas en las últimas décadas se deben en gran medida a esta actitud de desprecio. En cambio, en EE UU se anteponen los intereses de estos. Ahora que el país americano se inclina hacia un capitalismo de los stakeholders, Japón va en sentido contrario.
Tras el colapso de principios de los noventa, muchas industrias sufrieron un exceso de capacidad crónico. Un problema clave era que no había un mercado para el control corporativo. Los activistas foráneos, como el hedge fund Steel Partners, que en 2007 intentó controlar la cervecera Sapporo, eran rechazados. Muchas firmas adoptaron píldoras venenosas para protegerse.
Los activistas no fueron los únicos decepcionados. Los discípulos del enfoque value, que adquirieron acciones aparentemente baratas, descubrieron que no había forma de desbloquear ese valor. El punto álgido llegó hace 10 años, cuando Michael Woodford, el CEO británico de la firma de óptica Olympus, fue cesado por el voto unánime del consejo tras descubrir un fraude masivo. Para muchos extranjeros, ese escándalo representó todo lo malo de Japón S. A.
Pero los problemas endémicos de gobernanza ocultaban ciertos puntos fuertes. En busca del valor para el accionista, muchas firmas occidentales deslocalizaron la producción a regiones con menores costes laborales, sobre todo China. Eso dio maravillosos retornos a los accionistas. Pero perdieron conocimientos de fabricación y se endeudaron de más. Por contra, las niponas han amortizado en gran medida sus deudas y han conservado sus conocimientos básicos de producción.
Ahora que Occidente ha perdido la confianza en China como base manufacturera, Japón empieza a parecer más atractivo. “Lo que es malo para China, es bueno para Japón, especialmente para las firmas niponas más pequeñas que desconfiaban de trasladar sus operaciones a su vecino”, afirma Alexander Kinmont, de Milestone AM. Japón no solo sigue fabricando, sino que también tiene mucha tecnología de vanguardia, como baterías de estado sólido y pilas de combustible de hidrógeno, afirma. Toyota tiene más patentes de vehículos eléctricos en EE UU que Tesla.
Su profundo compromiso con la inversión da a las empresas una cierta resistencia. Si bien la antaño poderosa Kodak nunca se recuperó de la digitalización, Fujifilm se ha reinventado con éxito como proveedor de electrónica médica. Incluso Olympus ha repuntado. Se desprendió de su deficitario negocio de cámaras para centrarse en equipos quirúrgicos de alto margen, y se ha revalorizado más de un 25% al año en la última década.
El hecho de que muchas tengan una gran tecnología no es novedad. Sí lo es que la industria se está volviendo más amable con los accionistas, con un gran apoyo de las autoridades. En 2014, la Bolsa de Tokio adoptó un código que exige a los gestores de fondos que antepongan los intereses de los clientes. Una consecuencia inmediata fue que la mayoría de las firmas se deshicieron de sus poison pills. En 2015, Japón introdujo un nuevo reglamento de gobernanza inspirado en Reino Unido.
Casi al tiempo, el enorme Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno (GPIF) concluyó que nunca podría cumplir con sus obligaciones invirtiendo en bonos soberanos domésticos de bajo retorno. Comenzó a invertir en acciones, y ahora posee el 8% del mercado de valores del país. Toby Rhodes, de Kaname Capital, observa que GPIF emplea a gestores de fondos para que voten en sus participadas con la vista puesta en los accionistas. “Gracias a eso la gente está pensando en el coste de capital por primera vez. Es una revolución silenciosa”.
Los signos de cambio son abundantes. Se siguen deshaciendo las participaciones cruzadas. Dai-ichi Life y Sumitomo Mitsui Financial han usado los ingresos de esas ventas para recomprar acciones. La automotriz Denso también está recomprando. Las firmas están devolviendo más beneficios a sus dueños. Algunas se endeudan para elevar sus beneficios. El minorista Seven & i, dueño de 7-Eleven, recurrió a la deuda y los arrendamientos para financiar la compra de la cadena de tiendas de conveniencia de EE UU Speedway por 21.000 millones de dólares.
Los activistas corporativos son más bienvenidos. Toshiba está batallando con los hedge funds. En septiembre, Elliott dijo que había tomado una gran participación. Incluso se habla de que Toshiba podría salir de Bolsa. A principios del verano, el inversor y exburócrata Yoshiaki Murakami completó la primera opa hostil con éxito en Japón, al hacerse con el control de la consultora Japan Asia Group. Poco a poco está surgiendo un mercado de control empresarial.
El retorno sobre fondos propios (ROE) ha subido, a medida que los directivos se han dado cuenta de que el capital tiene un coste. Hasta ahora, todas las ganancias han procedido de márgenes de beneficio más altos, después de que las firmas recortaran costes y extrajeran otras ganancias de eficiencia. Esa es la parte difícil. Pero el ROE puede subir más fácilmente si se contrae deuda a bajo coste o se desinvierte en operaciones no rentables. Hay mucho margen. Mientras las industrias del acero y el cemento se han consolidado, otras, como la cervecera, la alimentación y la farmacéutica, aún no han dado el paso.
El capitalismo accionarial de EE UU frente al de Japón se asemeja a la carrera entre la liebre y la tortuga. Las marcas de EE UU llevan en décadas en cabeza. Pero al empezar a adoptar muchos elementos del capitalismo de los stakeholders, corren el riesgo de perder ventaja. Las niponas quieren ser más liebres. Nada de esto lo ha descontado el mercado. Las acciones de EE UU cotizan mucho más alto que sus homólogas. Algunas partes de la Bolsa nipona, en particular las de pequeña capitalización, están francamente baratas. Apueste por la tortuga.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías