Dónde buscar rentabilidad en 2021 al abrigo de los bancos centrales

Los inversores podrán contar con seguridad en 2021 con el apoyo monetario para sostener la economía y dar continuidad al alza bursátil

El BCE dibujó esta semana un horizonte de por lo menos tres años más de tipos de interés en la zona euro al cero, con toda la carga de dificultades que quedan por delante para salir de la actual crisis y con las implicaciones directas para la inversión que ello supone. Si el hallazgo de la vacuna había desatado la euforia compradora en el mercado bursátil, que ha anticipado en gran medida un final de la pandemia todavía muy incierto, el mensaje del BCE del jueves ha dado todo un baño de realidad. Ante la segunda oleada del coronavirus, el crecimiento en la zona euro y el alza de los precios van a ser inferiores a lo esperado meses atrás y no será hasta bien entrado 2022 cuando se pueda realmente a empezar a pasar página.

Antes de que acabe el año, los inversores contarán con la visión más actualizada de los grandes bancos centrales sobre cuál es el verdadero estado de salud de la economía. El BCE acaba de anunciar medidas con las que garantiza el apoyo intensivo a los gobiernos de la zona euro para que continúen obteniendo financiación a precio de saldo y ha avanzado que seguirá regando de liquidez a la banca para que no se paralice el crédito. La próxima semana será el turno de la Fed, de la que se espera un renovado compromiso en favor de la recuperación de la economía de EE UU, pronto bajo la batuta de Joe Biden.

Los mensajes de ambos bancos centrales van a seguir por tanto marcando el paso de la inversión en el camino de salida de la crisis, en un mercado en el que sus decisiones se han convertido en la gran referencia y al que los estímulos monetarios han distorsionado hasta hacerlo difícilmente reconocible respecto a una década atrás.

“La política monetaria nos condiciona de forma radical”, reconoce Lucas Maruri, gestor de renta variable europea de Gesconsult. El ejemplo más reciente es de este mismo jueves, en que la gestora redujo posiciones en banca ante la larga perspectiva de tipos cero que apuntó el BCE. Pero la política monetaria, la más reciente y la de los últimos años, ha provocado un movimiento de placas tectónicas mucho más profundo, por el que la caída en picado de los rendimientos de la deuda soberana han empujado a los inversores irremediablemente hacia la Bolsa y otros activos de riesgo en busca de rentabilidad. “La política del BCE ha impactado sobre todo por el lado de la deuda. ¿Cómo es posible que España emita deuda a 10 años en negativo en plena crisis y con un gran volumen de deuda?”, reflexiona Maruri.

La potente intervención en mercado de los bancos centrales ha creado graves distorsiones en el mercado y exige asumir más riesgo

Las arrolladoras compras de deuda del BCE han tenido el poder de anestesiar por completo las primas de riesgo. De otro modo habría sido imposible el enorme gasto público con el que los gobiernos están respondiendo ante la crisis, que dejará este año disparados los niveles de déficit y endeudamiento. “Lo que comenzó como una novedad en 2015 con las compras de bonos del gobierno se ha convertido desde hace tiempo en la nueva normalidad”, señala Ulrike Kastens, economista para Europa de DWS.

Distorsión en la Bolsa

Pero la evidente intervención de los bancos centrales en el mercado de deuda se ha trasladado también a la renta variable, dado que los tipos cero están empujando hacia la asunción de mayor riesgo. “Quizás la novedad en 2020 (y que estamos convencidos que tendrá continuidad en 2021) es que, al unirse la Fed al club del 0%, la distorsión de los tipos reales negativos está permeando también en las valoraciones de las compañías”, explica Roberto Ruiz-Scholtes, estratega de UBS Banca Privada en España.

Esta distorsión se aprecia en un indicador muy extendido en la renta variable, como es el coste ponderado de capital, o la tasa de descuento con que se aplican a presente los flujos de caja futuros. “El bajo coste de la deuda española implica que el coste de capital se reduce. Aumenta el valor del flujo de caja a futuro y eso justifica una mayor valoración”, explica Lucas Maruri.

En definitiva, la vara de medir en el mercado se ha modificado con la intervención de los bancos centrales y, según añade Ruiz-Scholtes, “ahora ya la mayoría de estrategas acepta que los múltiplos de equilibrio en las Bolsas están muy por encima de la media histórica, porque ha bajado el coste del capital, la tasa de descuento aplicada a los beneficios futuros”.

La deuda soberana sirvió este año de protección pero, sin alzas de tipos a la vista, no ofrece rentabilidad

Y en un mundo cambiante, en el que los bajos tipos de interés ya se han convertido en estructurales y que asiste a profundas transformaciones tecnológicas, la comparación de múltiplos bursátiles también ha dejado de tener la utilidad de años atrás. “Wall Street puede no estar cara a un PER de 20 (veces que el valor en Bolsa de una compañía incluye sus beneficios) y España no está en absoluto infravalorada a un PER de 15 veces”, añade el experto de UBS.

Visto el nuevo terreno de juego que han delimitado los bancos centrales en la renta fija y la renta variable, los inversores pueden estar tranquilos en que las reglas no van a cambiar a medio plazo. En opinión de Ulrike Kastens, las medidas anunciadas por el BCE este jueves son muy generosas y deben contemplarse como una especie de seguro. “Con el actual volumen no utilizado del plan de compras antipandemia y el menor ritmo de compras de bonos desde el verano, hay suficientes fondos disponibles para responder a los riesgos con la flexibilidad necesaria. Esto debería dar seguridad al mercado hasta finales de 2021”, añade.

Guillaume Menuet, economista para la zona euro de Citi, cree que los inversores pueden estar “completamente seguros” de que los bancos centrales seguirán apoyando a la economía y el mercado en 2021. “El mensaje del BCE es que estará para mantener unas condiciones financieras favorables en el futuro próximo”, añade.

Pero el Covid-19 ha acelerado cambios estructurales ya en marcha, como la digitalización, y va a forzar a los bancos centrales a prolongar los bajos tipos de interés ante la ausencia de presiones inflacionistas. El BCE de hecho no prevé que la inflación se coloque en el 1,4% hasta 2023, lejos en todo caso del objetivo de aproximarla al cero. “Nuestro escenario central para la primera subida de tipos en EE UU es a principios de 2025, ya que esperamos que la inflación subirá solo gradualmente”, aseguran en Goldman Sachs. Con tal perspectiva, ¿tiene sentido tener deuda soberana en cartera?

Las opciones en la renta fija

En opinión de Nick Hayes, gestor de deuda de AXA IM, los bonos soberanos siguen desempeñando un papel importante en las carteras, a pesar de sus mínimas rentabilidades. “En el contexto de una cartera diversificada, los bonos del Estado de alta calidad también ofrecen una cobertura natural de la volatilidad de los activos de riesgo y proporcionan liquidez, algo que los inversores podrían considerar deseable”, explica. La deuda soberana ha sido de hecho refugio permanente de los inversores este año. “En 2020 ha vuelto a demostrar su capacidad para amortiguar los daños de las crisis”, defienden desde UBS.

Los gestores viran con prudencia hacia los cíclicos: banca y turismo generan aún muchas dudas

De cara a 2021 sin embargo las recomendaciones para la renta fija se centran en otro tipo de activos, como la deuda emergente o la subordinada bancaria, donde arañar algo más de rentabilidad. La gestora estadounidense BlackRock mantiene su apuesta por la deuda soberana italiana, en paralelo a una posición bajista en la alemana, y una posición selectiva en deuda empresarial europea y en emergentes. La receta en la que coinciden los gestores es elegir activos de deuda con rendimiento positivo aunque sin asumir excesivo riesgo, aunque si hay una apuesta unánime de inversión para 2021 es la renta variable.

La Bolsa tendrá vía libre para tantear nuevas subidas gracias a la recuperación económica que se espera con la vacuna, y sin perder de vista ni un momento el apoyo continuo de los bancos centrales y el acceso a una financiación barata. “El fin de la pandemia, el apoyo continuo a las políticas y la atención a las inversiones ecológicas deberían contribuir a mejorar las perspectivas. La renta variable debería beneficiarse”, explica Chris Iggo, director de inversiones de AXA Investment Managers.

Para 2021 se espera un fuerte crecimiento de los beneficios por acción en relación con la recesión de 2020. “Sin embargo, en la actualidad, el nivel de ganancias proyectadas para fines del próximo año no es mucho más alto que el de fines de 2019”, añade Iggo. Y la recuperación prevista para el próximo año no estará libre de sobresaltos: como apuntó esta semana el BCE, la inmunidad frente al coronavirus que permita pensar en la vuelta a la normalidad no se alcanzaría hasta finales de 2021.

Mientras tanto, en la apuesta generalizada de los gestores por los valores cíclicos, con los que aprovechar la recuperación, también domina la prudencia. La preferencia está por las compañías industriales, constructoras, infraestructuras y de automóviles. En banca y turismo, sectores muy castigados, la recuperación seguirá siendo muy incierta.