El pinchazo de los bonos, el gran temor que deja la crisis en el mercado

La sobrevaloración de la deuda es la gran secuela de la crisis y de la respuesta dada por los bancos centrales

Los expertos no ven burbuja en Wall Street, pese a ocho años de avances

bonos
Mario Draghi, presidente del BCE

Diez años después del inicio de la crisis subprime, el Ibex cae todavía el 33% desde los máximos alcanzados en noviembre de 2007, Wall Street, el Dax alemán y el Ftse londinense cotizan en niveles récord y el rendimiento de los bonos, aunque ya no en mínimos históricos, sigue en niveles insólitamente bajos. El estallido de la crisis subprime en EE UU y el arrollador contagio que tuvo a nivel global –con una particular versión de crisis de deuda soberana en la zona euro– deja un balance desigual en el mundo de la inversión, aunque su dimensión fue tan grande que las secuelas perviven todavía y de hecho prometen seguir condicionando la inversión en los próximos años.

La ya conocida como Gran Recesión, solo comparable en la historia reciente a la Gran Depresión de 1929, provocó una movilización sin precedentes de los bancos centrales de los países desarrollados. La constatación de que el sistema financiero global estaba carcomido por los activos tóxicos dinamitó el sistema, provocó la inyección multimillonaria de ayudas públicas a la banca y la acción concertada de los bancos centrales para garantizar la liquidez. Pero dieron un paso más, impensable antes de 2007, con la decisión de lanzarse a la compra de bonos, no solo soberanos sino corporativos, una medida que ha sido decisiva para salir de la crisis y que a su vez ha distorsionado por completo el mundo de la inversión.

“Wall Street ha tenido grandes ganancias pero la última década ha sido prodigiosa para los bonos. Ese ha sido el principal cambio, el peso en el mercado de la intervención de los bancos centrales. Si ahora hay un activo sobrevalorado por excelencia es el de los bonos”, explica Félix López, socio director de Atl Capital Gestion.

Después de dejar los tipos de interés a cero, la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Japón tuvieron que echar mano de medidas extraordinarias con las que garantizar la estabilidad financiera, el acceso a la financiación de familias y empresas –a la vista de que el crédito bancario se había secado– y la recuperación de la economía.

Wall Street ha subido el 260% desde los mínimos de la crisis pero los expertos no ven señales de burbuja bursátil

En Estados Unidos, la Fed mantuvo los tipos de interés a cero desde noviembre de 2008 a diciembre de 2015, durante el mayor período de la historia, y realizó compras de deuda hasta engordar su balance hasta los 4,5 billones de dólares. En la zona euro, el BCE sigue comprando bonos a un ritmo de 60.000 millones de euros al mes hasta fin de año y los tipos están al cero desde marzo de 2016, sin que se esperen subidas hasta finales de 2018 o principios de 2019 como muy pronto.

“La intervención de los bancos centrales fue imprescindible, sin sus medidas extraordinarias la crisis habría sido mucho más profunda y el euro se habría tambaleado, explica Juan Fernández-Figares, director de análisis de Link Securities. En el mercado queda ahora la secuela de unos bonos sobrevalorados y ya sin mucho más recorrido al alza –tras años de impulso incensante con las compras de la Fed o el BCE– y una renta variable que queda como reducto para obtener rentabilidad, en un entorno de tipos de interés aún en mínimos.

“No hay alternativas a la Bolsa y se aprecia cierta complacencia entre los inversores, los clientes nos exigen un mayor grado de exposición a la renta variable”, añade Félix López, quien aun así aclara que no hay señales de burbuja bursátil. “Nos preocupan algunas valoraciones bursátiles pero en general no estamos viendo una expansión de múltiplos, el alza de las Bolsas está en línea con el crecimiento de los beneficios empresariales”, señala Lópex. “Wall Street está en máximos pero gracias a compañías que ganan mucho dinero y que apenas tienen deuda. No veo burbuja en las Bolsas”, añade Fernández-Figares. El experto recuerda además que en 2007 las valoraciones eran más elevadas y los tipos mucho más altos. “No se pueden comparar valoraciones de una época y otra sin contar con el efecto de los tipos de interés”, explica.

En el caso de los bancos europeos, el sector cotizaba en diciembre de 2016 a 2,13 veces sobre valor en libros, muy lejos de las 0,72 veces de diciembre de 2016, según datos de FactSet facilitados por Link Securities. Con los tipos en el 4,25% en la zona euro en 2008, los márgenes de negocio del sector eran muy superiores y su rentabilidad también, un escenario opuesto al actual.

Los tipos cero han empujado al inversor a la Bolsa, que confía en que el alza de tipos que ponga fin a la crisis sea muy gradual

La liquidez con la que han inundado el mercado los bancos centrales ha sido clave en el alza bursátil, con repuntes desde los mínimos de la crisis del 260% para el S&P, que suma ocho años ininterrumpidos de avances, y del 77% para el Ibex. Estas subidas conviven con una suerte de calma chicha, de volatilidad en mínimos en la que también tiene mucho que ver la estabilidad que han proporcionado al mercado las medidas respuestas a la crisis de los bancos centrales.

Y pese a lo vertiginoso del rally bursátil, la Bolsa no encierra el germen de la próxima burbuja, en opinión de los expertos, que sí vigilan en cambio muy de cerca el comportamiento de los bonos.

La renta fija ha vivido un rally desbordante gracias a las compras de los bancos centrales y el gran temor de los inversores es cómo será la vuelta a un escenario de normalidad –con tipos de interés más altos y ya sin el sostén de las compras de bonos– sin que se produzca un descalabro en el precio de los bonos, con el agravante además de que las economías están mucho más endeudadas que con anterioridad a la crisis. Así, el aumento de la deuda ha sido el recurso inevitable para hacer frente al déficit público y al coste de los rescates bancarios.

Las letras a tres meses del tesoro estadounidense marcaron un mínimo histórico en su rentabilidad de -0,025% en octubre de 2015 y el bono alemán a una década llegó a caer al -0,184% en julio de 2016, en paralelo al repunte de su precio. Ahora cotizan en el 0,47%, en un movimiento gradual al alza ante la perspectiva de que las compras de deuda finalizarán a lo largo de 2018 y de que en algún momento llegará el alza de tipos.

Tanto la Fed como el BCE insisten en que los pasos hacia la normalización de la política monetaria se darán con suma cautela. La retirada gradual de los estímulos aplicados durante la crisis será decisiva para no provocar una venta masiva de bonos, ya sin un banco central que los compre, y con ello el alza de las rentabilidades y del coste de financiación.

La Fed va un paso por delante: ya ha subido tipos en cuatro ocasiones, hasta el 1%-1,25%, y estudia reducir su balance. Con los tipos aún a cero, el BCE aún tiene camino por delante hasta estar en condiciones de haber pasado página a la crisis.

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