La hora de Draghi, de las palabras a los hechos

A. Meraviglia

El guión de la reunión que celebrará mañana el consejo de gobierno del BCE parece estar ya escrito, después de que los propios mensajes de la institución y las fuertes expectativas de los inversores estén apuntando desde hace meses al lanzamiento de un programa de compras masivas de deuda. Será una medida sin precedentes, sin duda el mayor de los estímulos activados por el BCE desde el inicio de la crisis. Su puesta en marcha se da por hecha, aunque la verdadera efectividad del plan dependerá de detalles que aún están por conocerse –como el volumen de compras o el grado de riesgo que asuma Fráncfort– y de los mensajes que lance Draghi al anunciarlo. En definitiva, será el momento de poner a prueba la credibilidad del BCE y la promesa lanzada por su presidente en el verano de 2012 de hacer todo lo necesario para defender el euro.

 ¿Por qué el BCE se dispone a lanzar ahora este plan de compra de deuda? ¿Qué le ha llevado hasta aquí?

El Banco Central Europeo está muy lejos de cumplir su mandato básico de estabilidad de precios, con una inflación en el 2%. La tasa fue negativa en diciembre en la zona euro –en el -0,2%– por primera vez desde octubre de 2009 y la perspectiva de precios muy bajos se impone para este año. El derrumbe del petróleo, en mínimos de los últimos cinco años, ha contribuido de forma decisiva, pero también lo hace el entorno de debilidad económica generalizada. La esperada recuperación no se consolida y ha de hacer frente a la amenaza de deflación, mientras la confianza de los consumidores sigue sin despegar y el crédito sin fluir.

 ¿En qué consiste el plan que se espera lance el BCE?

Será una réplica del quantitative easing lanzado por la Reserva Federal estadounidense o el Banco de Inglaterra. Un plan de compra masiva de deuda como medida de último recurso de política monetaria. El BCE ya dejó en junio los tipos de interés casi a cero, en el 0,05%. Ha realizado ya dos megasubastas de liquidez condicionadas al crédito (TLTRO) por una cuantía de 212.400 millones de euros más compras de reducida cuantía de cédulas hipotecarias y bonos de titulización. Pero estas medidas no bastan para alcanzar la aspiración manifestada por el BCE de elevar el tamaño de su balance a niveles de principios de 2012. Para ello se hace necesaria la compra de deuda soberana.

¿Qué volumen de deuda comprará el BCE?

El consenso de mercado aguarda una cifra de 500.000 millones de euros, aunque contando con que los otros estímulos –TLTRO_y compra de cédulas y bonos de titulización– alcancen mayor volumen del visto hasta ahora. Barclays tiene una horquilla de entre 500.000 y 750.000 millones de euros, en función del alcance de esos otros estímulos. O el equivalente a entre 25.000 y 35.000 millones de euros por mes. Nomura calcula compras de deuda de 40.000 millones de euros mensuales, de las que 25.000 millones serían bonos soberanos, durante el tiempo necesario para alcanzar el objetivo de estabilidad de precios.

 ¿Qué requisitos debe tener el QE para ser efectivo?

Hasta ahora, las medidas de política monetaria del BCE se han quedado en la economía financiera –las megasubastas de liquidez por un billón de euros de 2011 y 2012 contuvieron el incendio de la deuda soberana periférica– pero no han llegado a la economía real en forma de crédito y facilidad de financiación para pymes y particulares. Gran parte de los inversores cree de hecho que el QE solo tendrá efecto en los mercados financieros, según apunta Royal Bank of Scotland. Para alimentar la inflación y reconstruir el crédito y la demanda que sostiene su concesión, el BCE deberá anunciar un plan ambicioso, flexible y sin un calendario concreto. En definitiva, sin condicionantes que puedan restarle efectividad y sin un grado excesivo de detalle que lo haga demasiado previsible para los inversores.

¿Qué tipo de activos comprará? ¿Cómo llegar a la economía real?

A diferencia de lo que ocurría hace dos o tres años, en plena crisis de deuda soberana de la zona euro, el BCE ya no necesita actuar para abaratar el coste de financiación de los estados de la zona euro –a excepción de Grecia y Chipre–. Si la institución compra deuda soberana no lo hará para facilitar aún más el acceso al mercado de los Estados –las adquisiciones reducirán aún más el rendimiento de los bonos–, sino porque el mercado de deuda soberana es el más amplio y líquido en el que puede comprar activos.

El objetivo es que esas compras creen una onda expansiva y que la inversión se dirija hacia activos de mayor riesgo, a la vista de una deuda soberana en mínimos, aunque no se descarta la compra directa de deuda corporativa. Ni tampoco de bonos ligados a la inflación o de deuda de agencias públicas, como podría ser el ICO. El riesgo de esos activos es otra cuestión clave. Según Barclays, el universo total de compras de deuda soberana para el BCE es de 6 billones, pero se reduce a 850.000 millones si se excluye a Francia – que perdió el máximo rating de AAA de las grandes agencias– y se opta solo por bonos con rendimiento positivo.

¿Quién asume el riesgo de las compras? ¿Cómo influirá la política en el diseño del QE?

El BCE deberá sortear la negativa de Alemania a que la institución compre deuda soberana. Lo previsible es que, para lograr el favor alemán y presentar el QE como un plan de consenso, el riesgo de las compras –y las potenciales pérdidas– no se comparta, es decir, que no se repartan en función del peso que cada país tiene en el capital del BCE, calculado según la población y el PIB. Según esto, a España le correspondería un riesgo del 8,84%, a Alemania del 18% y a Portugal, del 1,74%.

Ante la negativa germana, el dilema está en comprar bonos de máxima calidad –lo que rebaja la potencia de fuego del QE– o repartir el riesgo de otro modo, y ahí surge un plan alternativo que implica a los respectivos bancos nacionales. La opción es que el riesgo sea compartido –según la cuota del capital en el BCE– en solo una parte mientras que cada banco central asuma su propio riesgo de forma individual. Desde Nomura asumen que un programa con riesgo compartido al cien por cien es improbable y advierten que el polo opuesto es una mala señal para el mercado, contrario a la unidad en la política monetaria que se espera del BCE.

¿Cómo será la votación?

La reunión de mañana inaugura un nuevo sistema de voto. Los 15 votos que ahora corresponden a los 19 bancos centrales han de repartirse según un sistema rotatorio que en esta ocasión deja fuera al gobernador del Banco de España, Luis María Linde. En marzo, quedará fuera Francia.