El BCE se da un respiro
Tras un año obviando la deflación de activos, la crisis bancaria y la restricción de crédito en Europa, el BCE se vio obligado a sobrerreaccionar el pasado mes de octubre, bajando tipos aceleradamente y abriendo barra libre de liquidez al sistema bancario para contrarrestar las presiones deflacionistas y depresivas que asolaban a la economía europea.
Es cierto que la deflación es un escenario con reducida probabilidad pero si se produce, la política económica pierde efectividad y los efectos sociales son desproporcionados, por lo que lo prudente y ortodoxo es tomar todas las medidas que sean necesarias para evitarla.
El BCE había actuado correctamente desde octubre pero de nuevo vuelve a sorprender a los inversores y despierta el desconcierto en los mercados, lo cual contribuye a intensificar la deflación de activos y la restricción de crédito y a deshacer parte de lo andado en los últimos meses.
En primer lugar, el BCE reconoce en su último comunicado que los bancos contestan a sus encuestas que han endurecido significativamente la accesibilidad al crédito, pero considera que necesita más evidencia para determinar que nos encontramos inmersos en un credit crunch. En condiciones normales, la política monetaria tarda al menos seis meses en influir en las decisiones de empresas y familias, por lo que, cuando los datos de crédito muestren claramente la restricción, ya será tarde para actuar.
En segundo lugar, los miembros del Consejo quieren despegarse de la estrategia de la Fed de llevar los tipos a cero, ya que eso puede condicionar su margen de maniobra en la fase de recuperación cíclica. Viendo el deterioro de la economía europea cada día, llegar a la fase de recuperación, minimizando el coste en términos de empresas cerradas y puestos de trabajo destruidos, es un éxito. Por supuesto que la salida de esta crisis necesariamente será con un repunte de la inflación, hasta que se normalice el aumento de la base monetaria, pero también se podrá actuar con medidas excepcionales para drenar la liquidez cuando sea necesario.
En tercer lugar, la barra libre de liquidez vence en marzo y el BCE mantiene el mismo suspense que el maestro Alfred Hitchcock y no da ninguna señal sobre su continuidad, lo cual agudiza la incertidumbre de las entidades financieras e intensifica la restricción de crédito.
Y por último, aunque no por ello menos importante, el BCE mantiene intacta su decisión de endurecer las condiciones para descontar activos anunciada en septiembre, dos semanas antes de la quiebra de Lehman, y ha ampliado la lista anunciando que sólo aceptará titulizaciones al descuento que hayan obtenido la calificación AAA en su emisión, argumentando que tiene miedo al riesgo de crédito.
Es incoherente que los consejeros del BCE estén reclamando más poder en la supervisión bancaria, en detrimento de los bancos centrales nacionales, si tienen miedo a asumir riesgo de crédito. Además, vuelven a incrementar el poder desmedido de unas agencias que siguen siendo un agujero negro de la regulación financiera internacional y que en la actualidad exigen unos requisitos para conseguir el AAA en una emisión tres veces superiores a los que exigían en 2006, intensificando los efectos del credit crunch.
Por fortuna, los inversores ya saben que el BCE se ha negado varias veces desde agosto de 2007 y los bonos a dos años alemanes tienen una rentabilidad incluso inferior al día en el que el BCE volvió a cambiar el guión de su discurso, una señal evidente de que el banco central sigue por detrás de la curva.
Yo coincido que bajar los tipos al 0% puede ser contraproducente pero espero que el BCE baje los tipos hasta niveles del 1%. Pero, por desgracia, los tipos han perdido relevancia y son más urgentes las políticas de cantidad. El BCE, eliminando lo que los bancos le devuelven en la facilidad de depósito, ha aumentado un 33% su base monetaria, versus el 50% de la Fed, por lo que hay margen para seguir haciéndolo. Además, la Fed está comprando activos titulizados a vencimiento, mientras el BCE sólo financia hasta seis meses, por lo que alivia la urgencia de liquidez de las entidades pero no les resuelve el problema.
También tiene lógica que el BCE muestre reparo a asumir riesgo de crédito y es necesario que coordine sus acciones con los Tesoros de los países de la eurozona para que ellos mantengan la liquidez y los Tesoros socialicen las pérdidas, en caso de problemas con alguna entidad concreta, como hacen en EE UU. Lo que no es de recibo es que todos eludan la responsabilidad y las decisiones descoordinadas acaben agravando la restricción de crédito y la recesión europea.
José C. Díez; Economista jefe de Intermoney