Interpretando al BCE
Los indicadores adelantados justifican tipos estables en el 4% y un sesgo de 'esperar y ver', como probablemente hará en su reunión de hoy el BCE, según el autor, que analiza el comportamiento de la autoridad monetaria europea desde los primeros signos de las turbulencias financieras
La gestión de la política monetaria es muy compleja, pero interpretar a los bancos centrales a veces también lo es. Sin embargo, la teoría económica nos dice que la trasparencia y reducir la incertidumbre de inversores y ciudadanos sobre los objetivos de la política monetaria aumenta la eficacia de la misma a la hora de alcanzarlos.
El objetivo primordial del BCE es la estabilidad de precios y, como reconocen en su comunicado, las expectativas de inflación siguen bien ancladas en la eurozona. Por lo tanto, la misión de proteger a los europeos del impuesto maligno de la inflación se está cumpliendo con eficacia. Pero la reciente crisis financiera es un excelente experimento para analizar el comportamiento del BCE y cómo ha funcionado su diseño institucional.
La fuerte competencia internacionaly la debilidad del consumo privado y de la demanda de empleo ayudan a contener los temidos efectos indirectos y de segunda ronda
El primer análisis es que la crisis financiera les pilló por sorpresa. La crisis comenzó en julio en el mercado de crédito y la interpretación del BCE fue que el aumento de los diferenciales era saludable y ayudaría a los inversores a normalizar su nivel de aversión al riesgo. Con esta interpretación, el BCE anticipó una nueva subida de tipos en septiembre, en su reunión de principios de agosto.
El siguiente detonante fue el corralito de BNP en sus fondos monetarios dinámicos en agosto, que provocó el contagio al mercado interbancario, a los medios de comunicación y, a continuación, al conjunto de los mercados financieros globales. La decisión del BCE de actuar con celeridad y contundencia, inyectando liquidez en el sistema, evitó una catástrofe. La principal diferencia de esta crisis financiera, comparada con las de mercados emergentes o la del crash del 29 en Wall Street, es que hemos contado con un prestador de última instancia que ha evitado el contagio a la economía real.
Sin embargo, desde mediados de agosto, el BCE ha ido muy por detrás de la Fed y, en la jerga de los mercados, por detrás de la curva. En su reunión de septiembre, el BCE se vio obligado a mantener tipos, pero en su comunicado mantuvo la amenaza de subirlos en cuanto le fuera posible, lo cual aumentó las tensiones de los mercados monetarios europeos. Tuvimos que esperar hasta octubre para que el BCE reconociese que su política monetaria no era acomodaticia.
Su gestión de la liquidez en el interbancario también ha sido caótica en los dos últimos meses. Mandaba señales a las entidades de normalización de las inyecciones extraordinarias de liquidez y solía quedarse corto en las subastas semanales, pero a la mínima tensión en el interbancario inyectaba masivamente de nuevo. Pero lo más incomprensible han sido sus subastas de drenaje en los dos últimos días de cumplimiento del mes monetario y a tipos del 4%. Sin duda, lo que ha conseguido es subvencionar a las entidades más conservadores acaparadoras de liquidez, penalizando a las que han entendido que nada será igual después de la crisis y han comenzado a emitir en el mercado primario de crédito, asumiendo un mayor coste pero eliminando el riesgo de depender excesivamente de la financiación a muy corto plazo.
Hoy el BCE mantendrá los tipos en el 4%, pero el contenido de su comunicado será, al menos, sorprendente como los dos anteriores. La realidad es que los indicadores adelantados dejan ver que el crecimiento desacelera, pero se mantendrá próximo al potencial, y que el impacto real de la crisis financiera será mínimo. El petróleo vuelve a máximos pero la capacidad de fijación de precios de las empresas europeas sigue en mínimos. La fuerte competencia internacional, la debilidad del consumo privado y de la demanda de empleo ayudan a contener los temidos efectos indirectos y de segunda ronda. El dólar sigue en el filo de la navaja y es prioritario evitar que desborde, especialmente contra el euro. Y hasta los mercados monetarios recobran gradualmente la normalidad. Todo esto justifica tipos estables en el 4% y un sesgo de esperar y ver de nuestra autoridad monetaria.
Pero tras la tempestad llega la calma y es el momento de extraer lecciones de la crisis. Las preguntas que surgen son: ¿por qué el Consejo ha tardado tres meses en adaptar su discurso a un cambio imprevisto del entorno?; ¿hay que limitar el voto en turnos rotatorios de los países miembros al estilo de la Fed?; ¿es más eficaz consensuar un comunicado breve después de la reunión y publicar unas actas más transparentes dos semanas después?; ¿se puede mejorar la capacidad ejecutiva de la gestión de la liquidez?; ¿qué ha fallado en las estimaciones de la demanda de liquidez?, etcétera.
El debate es muy técnico y no corresponde a un Consejo y mucho menos a una columna de opinión. Pero hay que extraer lecciones de las crisis, es la única forma de aprender a gestionarlas mejor en el futuro.
José C. Díez
Economista jefe de Intermoney