Columna
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El fin de la edad dorada

En los últimos cuatro años hemos abusado del término globalización para explicar el fuerte crecimiento de la economía mundial y normalmente ha sido para destacar el dinamismo del comercio mundial y la aparición de China y la India como nuevos jugadores globales. Siendo esto cierto, la realidad es que han sido los flujos financieros los que crecen con mayor intensidad, al igual que en las últimas décadas, pero en los últimos años hemos vivido unas condiciones idílicas para endeudarse y sin ellas sería imposible explicar lo que ha sucedido.

Por un lado, los bancos centrales iniciaron el festival de crédito al que hemos asistido cuando en 2001 la Fed llevó los tipos al 1%, y le siguió el BCE situando los tipos en el 2%. Pero sin duda ha sido el Banco de Japón el que ha inundado el mercado de yenes para sacar al país del sol naciente de la deflación y el que ha explicado en mayor medida el mar de liquidez del último lustro.

Siempre ha sucedido igual, cuando los bancos centrales sitúan los tipos tan bajos fuerzan a los inversores a asumir más riesgo para obtener una rentabilidad por su ahorro que les proteja de la inflación. Pero en esta ocasión destaca el fuerte grado de apalancamiento que hemos alcanzado en los últimos años. La élite de la banca internacional vio la oportunidad para ponerse por su cuenta, o bien en fondos de capital riesgo o bien en hedge funds, y realizar operaciones a crédito impensables hace tan sólo 10 años.

Las empresas tradicionales también han entrado a este juego y cada vez más el componente financiero es determinante para explicar muchos modelos de negocio. Las familias de los países desarrollados también han aprovechado estas condiciones idílicas de tipos de interés y de accesibilidad al crédito y han aumentado considerablemente su grado de apalancamiento. Y, por último, aunque no por ello menos importante, la banca ha sido la gran beneficiada, especialmente los grandes bancos de inversión americanos que han visto quintuplicar sus beneficios anuales en muy poco tiempo. En los últimos cinco años los amantes del riesgo han triunfado y han conseguido elevadas cotas de poder dentro de las empresas, desplazando a los prudentes que han visto cómo la realidad les confirmaba su error al optar por la moderación en un mundo loco. Los beneficios empresariales han acompañado y han justificado las subidas de las Bolsas y el juego del apalancamiento. Sin embargo, ya hay señales evidentes de que esta edad dorada del endeudamiento global ha finalizado.

Como siempre sucede, han sido los bancos centrales los que han retirado la bebida de la fiesta. Primero fueron el Banco de Inglaterra y la Fed en 2004, luego el BCE y el Banco de China en 2005 y finalmente el Banco de Japón, que a pesar de mantener sus tipos próximos a cero ha retirado casi un 25% de yenes de la circulación desde el pasado verano. La primera reacción fue el frenazo inmobiliario en Reino Unido y posteriormente en EE UU. Luego los beneficios empresariales de las empresas americanas -EE UU supone casi el 50% de la capitalización bursátil mundial- han moderado significativamente y eso las ha llevado a frenar su gasto en inversión en equipo y nuevos proyectos. Y, por fin, en 2007 ya ha comenzado un proceso de normalización de las primas de riesgo exigidas por los inversores.

En marzo, el dragón de la volatilidad sobrevoló los mercados y, aunque fue un susto pasajero, las primas de riesgo aumentaron, alejándose de los mínimos históricos. En julio, los mercados de deuda privada de peor calidad crediticia se han secado y han despertado de nuevo al dragón, que cada vez ruge con más fuerza. El índice de volatilidad sobre S&P 500 alcanzó la pasada semana el 25%, muy lejos del 50% que registró en la crisis de Enron en 2001 y en la crisis del Long Term Capital Management en 1998, pero muy por encima del 10% de hace tan sólo seis meses.

Los fundamentales macroeconómicos mundiales siguen muy sólidos, lo cual mejora la solvencia y la capacidad de pago de los deudores. Los beneficios empresariales mundiales siguen fuertes y los impagos de empresas registraron un mínimo en 2006 no visto desde la última década. La inflación mundial sigue contenida y eso evita políticas monetarias restrictivas y mantiene bajos los tipos de largo plazo en términos históricos.

Sin embargo, se han cometido muchos excesos y la probabilidad de una crisis financiera global ha aumentado significativamente en el último año. Hay tres billones de dólares de deuda estructurada en circulación, buena parte de la cual con grado especulativo, y está provocando sorpresas negativas a muchos inversores que comienzan a ver valor en la calidad y en los bonos del tesoro. La banca de inversión tiene comprometidos 300.000 millones de dólares con las sociedades de capital riesgo pero no consigue captar ahorro.

Es imposible predecir cuándo y por qué se produce una crisis financiera, pero el dragón ya ha avisado dos veces y les recomiendo extremar la prudencia y adecuar su nivel de endeudamiento y exposición al riesgo al nuevo entorno que es probable no sea negro, pero desde luego ya no será dorado.

José C. Díez. Economista jefe de Intermoney

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