La UE no es sólo la unión económica
En las últimas semanas, y ante la victoria del no en el referéndum francés es muy probable que también durante las próximas, se ha debatido mucho sobre el futuro de la Unión Europea (UE). La opinión generalizada anticipa que el rechazo del pueblo francés tendrá consecuencias negativas sobre la 'construcción europea', provocando un retraso en su avance o, incluso, su total paralización. A partir de esta tesis, se han establecido varios escenarios en los que se especula acerca de las implicaciones que tendrá sobre la cotización del euro, sobre las decisiones de política monetaria del BCE y sobre la curva de tipos de interés del euro.
En este punto, se ha observado un cierto sesgo catastrofista en los informes y comentarios de analistas y medios de comunicación anglosajones, al predecirse una fuerte depreciación del euro y destacados repuntes de los niveles de rentabilidad de la deuda pública.
En mi opinión, es un error extrapolar a la Unión Económica y Monetaria (UME) las consecuencias negativas que sobre la UE pueda tener la victoria del no en Francia. Considerar que el resultado, seguramente fruto del malestar del pueblo francés sobre aspectos puramente domésticos, supone un rechazo al proceso de unión monetaria, no es acertado. Así, para debatir sobre el futuro del área euro se debe recurrir a argumentos más vinculados con la política monetaria, como las diferencias estructurales de sus países miembros, la dispar posición en el ciclo económico o las divergencias en variables clave como la inflación o el déficit público. Y, en este sentido, aunque en los últimos trimestres se ha puesto de manifiesto que la sincronización entre Alemania, Italia, Francia y España es reducida (a pesar de que el BCE considere lo contrario), podemos decir que el área euro es mucho más sólida (y exitosa) de lo que considera gran parte de los agentes del mercado, especialmente aquellos que no forman parte de la UME.
Incluso, en unos mercados financieros carentes de volatilidad en los últimos meses, una reacción de las cotizaciones a la victoria del no podría reportar beneficios a aquellos gestores más expuestos al riesgo. Es decir, que éstos habrían sido parte interesada en la generación de un debate sobre el futuro de la UME a partir del resultado del referéndum.
Si bien es cierto que a corto plazo se pueden observar movimientos destacados en los mercados, éste sería un ejemplo más de la sensibilidad, en ocasiones extrema, del precio de los activos financieros a cualquier acontecimiento que no sea la publicación periódica de indicadores económicos.
Es verdad que la ausencia de apoyo popular a la 'Europa unida' puede ser un lastre para el crecimiento potencial del PIB de los Doce, por lo que el euro podría sufrir una depreciación a corto plazo, pero los desequilibrios en la economía de EE UU son más preocupantes, limitando el recorrido apreciador del dólar. Tampoco parece probable que el BCE tenga que reaccionar modificando su tipo de intervención (me veo incapaz de anticipar si al alza o la baja), mientras que, a la hora de prever el movimiento del tramo largo de la curva, también encuentro argumentos en las dos direcciones.
No creo en mayor impacto sobre los mercados que el vinculado al corto plazo, y tampoco le atribuyo capacidad distorsionadora sobre el futuro de la unión monetaria. Ahora bien, y aquí es donde encuentro vínculos relevantes, el resultado y la reacción deben servir para generar discusión sobre aspectos relevantes de la UME. Por ejemplo, para que el mercado se replantee los actuales niveles de diferencial entre los bonos soberanos emitidos por los distintos Estados miembros de la UME. En la actualidad, el spread que pagan Italia, Grecia y Portugal seguramente no recoja el riesgo de crédito asociado a niveles de deuda y déficit públicos muy superiores a los que presentan otros, como por ejemplo España.
Al tiempo, se podría intensificar el estudio de las divergencias entre los Estados de la UME y el papel que puede jugar el BCE. Las causas de las diferencias entre los países suelen responder en mayor medida a aspectos internos, sobre los que poco puede hacer la política monetaria, por lo que la solución se desplaza a los Gobiernos nacionales. Entre estas causas se puede señalar la deslocalización de la política fiscal. Según apunta la Comisión Europea, las políticas fiscales aplicadas los últimos años en los países de la zona euro pueden haber contribuido a incrementar las diferencias cíclicas entre ellos. El futuro del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) y de la disciplina fiscal sí es un aspecto que nos debe preocupar.