El regalo a UBS de la fusión con Credit Suisse puede perder brillo
Las decisiones de los reguladores podrían rebajar la rentabilidad de interestelar a meramente respetable
Fue la adquisición de Credit Suisse por UBS la “operación del siglo”? Esta frase, acuñada por un legislador suizo el año pasado, resume la opinión generalizada sobre el rescate de su archirrival por parte del Estado en marzo de 2023. Los beneficios para el banco ampliado que dirige Sergio Ermotti son enormes. Pero las decisiones de los reguladores podrían rebajar la rentabilidad de interestelar a meramente respetable.
Evaluar las fusiones y adquisiciones es más arte que ciencia. Esto es especialmente cierto en el caso de las operaciones bancarias, en las que las reducciones de valor de los activos y otras idiosincrasias contables complican el panorama. Un enfoque sencillo consiste en considerar los beneficios adquiridos por el comprador, más cualquier ahorro de costes, y dividir esa cifra por el coste total de la operación, incluido el precio de compra y cualquier coste de reestructuración.
A primera vista, este cálculo parece excelente para UBS. El banco pagó solo 3.800 millones de dólares por las acciones de Credit Suisse, según su declaración del segundo trimestre de 2023. Los analistas esperan que Ermotti gaste unos 13.000 millones en integrar las dos firmas, o 9.100 millones después de impuestos, utilizando un tipo del 30%. UBS también tuvo que absorber provisiones adicionales para litigios, pérdidas contables por el valor razonable de los activos adquiridos y otros impactos, pero estos se compensaron perfectamente con el impulso de más de 17.000 millones que obtuvo el banco de la cancelación de los títulos de deuda híbrida de Credit Suisse. En total, la adquisición costó 12.900 millones.
En compensación, UBS obtiene un ahorro que, según Ermotti, alcanzará los 13.000 millones anuales. Después de impuestos, son 9.100 millones. Si dividimos esta cifra por el precio de compra, UBS obtiene un enorme rendimiento del 70% de su inversión. Este cálculo no tiene en cuenta los beneficios que generarán los activos de Credit Suisse retenidos. Pero dado que el objetivo era perennemente deficitario y que Ermotti se está deshaciendo de gran parte del negocio, esto no cambia las matemáticas de la fusión.
Sin embargo, esa cifra de rentabilidad tan elevada exagera la ganancia de UBS. Para empezar, Ermotti tiene que dirigir el banco ampliado con mayores niveles de capital propio, principalmente debido a las normas suizas que penalizan a las entidades que tienen una mayor cuota de mercado. En febrero, UBS declaró que su requisito básico de capital ordinario de nivel 1 (CET1) ascenderá al 12,4% de los activos ponderados por riesgo, frente al 10,6% actual. Basándose en el balance del banco en ese momento, Ermotti estimó que el capital adicional necesario era de unos 10.000 millones de dólares.
Por otra parte, UBS ha eliminado una concesión que los supervisores habían otorgado previamente a Credit Suisse. En la práctica, esto permitía al banco en dificultades ignorar las minusvalías de sus filiales a la hora de calcular el capital de la matriz. Según Ermotti, la equiparación de Credit Suisse con el tratamiento más estricto de UBS añade unos 9.000 millones a los requisitos de capital.
Podría decirse que estos dos elementos adicionales forman parte del coste de la adquisición de UBS, ya que absorben recursos de capital escasos. Si se suman al precio de compra, el rendimiento de la inversión cae por debajo del 30%. Es menos espectacular, pero sigue sieextravagndo impresionante.
Sin embargo, podría haber más. Las autoridades suizas están estudiando una revisión de la forma en que los bancos del país financian sus filiales internacionales. Para el grupo de Ermotti, estas llamadas participaciones extranjeras incluyen UBS Americas Holding y UBS Europe.
Los requisitos actuales permiten a la matriz financiar sus participaciones en estas filiales con un 40% de deuda, lo que significa que los activos subyacentes tienen dos niveles de apalancamiento: en la unidad extranjera y en la sociedad de cartera. La ministra de Economía, Karin Keller-Sutter, podría eliminar esta laguna el año que viene. En teoría, podría aumentar los requisitos de capital de UBS entre 15.000 y 25.000 millones.
Supongamos que UBS tiene que reservar una cifra en el extremo superior de ese rango y añadirla al coste total de la compra de Credit Suisse. El retorno de la inversión del banco desciende al 16%, una cifra aún respetable, pero que no supone una gran recompensa para una adquisición tan grande y compleja. BBVA ha declarado que espera obtener un retorno del 20% sobre el capital invertido si consigue comprar Sabadell. El CEO de Unicredit, Andrea Orcel, quiere despejar en la ecuación un retorno mínimo del 15% de la inversión de cualquier posible acuerdo con Commerzbank, según una fuente cercana
Es cierto que este análisis deja muchas cosas fuera. Las minusvalías que UBS aplicó a los activos de Credit Suisse adquiridos pueden revertirse si Ermotti se queda con ellos y vencen a su valor nominal original. Ermotti podría mitigar el efecto de una mayor exigencia de capital cerrando aún más divisiones de Credit Suisse.
Pero también hay riesgos. Es posible que los problemas legales históricos de Credit Suisse resulten más dañinos de lo que espera UBS, o que la integración se estanque. También hay que tener en cuenta el coste de oportunidad. Un mes antes de la boda, las previsiones de los analistas recopiladas por Visible Alpha preveían que UBS generaría 24.000 millones de dólares de beneficios entre 2023 y 2025, excluyendo los efectos de los cargos extraordinarios. Ahora, parece que el banco ampliado obtendrá unos 8.000 millones menos que esa cifra, basándose en los datos actuales de Visible Alpha y en los beneficios del año pasado, excluidas las peculiaridades de la fusión. La diferencia refleja en parte los costes de reestructuración, pero también las pérdidas operativas de Credit Suisse y las oportunidades de ingresos perdidas.
Los inversores también se muestran reticentes. A principios de marzo de 2023, semanas antes de la operación, UBS cotizaba a 1,2 veces su valor contable tangible previsto para los siguientes 12 meses, un descuento del 45% frente a Morgan Stanley, según las cifras de LSEG Datastream. Hoy, el banco de Ermotti cotiza en torno al mismo múltiplo, pero su rival de EE UU de gestión de patrimonios ha subido, ampliando la diferencia al 54%.
Este balance mixto influirá sin duda en el próximo CEO de un banco que responda a una llamada de socorro del ministro de Economía del país. Serán muy conscientes de que los Gobiernos y otros organismos pueden mover después los postes de la portería. El banco suizo no es el primero que lo experimenta. El jefe de JP Morgan, Jamie Dimon, lamentó más tarde la decisión del banco de rescatar a las atribuladas Bear Stearns y Washington Mutual durante el colapso de 2008, al declarar en 2015 que las dos adquisiciones representaban el 70% de la factura de 19.000 millones del banco relacionada con las hipotecas tóxicas.
La compra de Credit Suisse por parte de UBS se produjo en condiciones mucho más generosas y parece probable que acabe siendo positiva para los accionistas, incluso en el escenario más sombrío. Pero cuanto mayores sean los requisitos de capital exigidos por los reguladores suizos, más difícil será el próximo rescate bancario.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
