Demasiada masa monetaria para tan poca inflación
El exceso de liquidez de hoy no se ha corregido con la subida de los tipos de interés
La masa monetaria global, que refleja la liquidez en la economía, se ha disparado en 4,7 billones de dólares desde julio, el mayor aumento en tres años, y se ha situado en 107.794 billones de dólares. Ese exceso de liquidez que ha inundado los mercados, sobre todo durante la última década, no ha sido reducido con el último año de subidas de tipos. Desde 1999 el balance de los bancos centrales de la Eurozona se ha multiplicado por 240; el del BCE es 50 veces más grande ahora que cuando estalló la crisis inmobiliaria en 2007. La gran novedad es que, mientras, por un lado, los bancos centrales han realizado una subida de tipos de interés sin precedentes en la historia, por otra se aplican medidas de alivio monetario como mantener las compras de deuda pública de los países denominados, con cierta asepsia, periféricos de la Unión Europea; ello con el fin de evitar un colapso de la economía y recesiones profundas en EE UU y Europa.
Al observar una de las macromagnitudes clave de la masa monetaria, el agregado M2, y según se refleja en las investigaciones del instituto austriaco Mises, la oferta monetaria se ha reducido en 2,9 billones de dólares, un 13,4%, la mayor caída desde la gran depresión. Sin embargo, dado el alto nivel alcanzado en estos años, la oferta monetaria sigue siendo muy superior a la que existía y, para volver a un ritmo aceptable de oferta monetaria, tendría que caer en otros 3 billones de dólares, según el Instituto. El agregado M2 incluye los billetes y monedas en circulación, los depósitos a la vista (todo ello clasificado como M1) y añade los depósitos a plazo de hasta dos años y los depósitos disponibles con preaviso de hasta tres meses. Y excluye las cesiones temporales, las participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mercado monetario, y los valores de renta fija de hasta dos años emitidos por las instituciones financieras monetarias. En suma, tanto el dinero público de los bancos centrales como el dinero privado creado por la actividad bancaria.
El exceso de liquidez de hoy no se ha corregido con la subida de los tipos de interés. Según el instituto austríaco, la masa monetaria solo ha caído un 10 % por efecto de la subida de tipos, pero está por comprobar si será suficiente. Y este ingente volumen de moneda tiene efectos que pueden resultar contrapuestos para equilibrar crecimiento e inflación. Históricamente, según los datos de PWC, un impulso monetario como el que se ha producido desde julio añadiría hasta un 0,5 % al crecimiento global, visto desde la retrospectiva de estímulos similares. Sin embargo, dado el elevado nivel de deuda pública en el mundo y el endeudamiento por tarjetas de crédito, ese efecto multiplicador se puede reducir. Además, la mayor parte de la liquidez la absorben las Administraciones Públicas para refinanciar compromisos crediticios y déficits fiscales. En otras palabras, el Estado es generoso consigo mismo, facilitando liquidez y tratando de frenar la ralentización que se atisba con el sector manufacturero padeciendo varios años de estancamiento. Pero lo que en este caso puede ser bueno para el crecimiento, puede perjudicar a la inflación.
Las materias primas, el gran benefactor de la caída de la inflación en los últimos meses, han reaccionado de manera diversa ante la cadena de estímulos anunciada por los distintos bancos centrales, incluido el de China. El gas natural europeo es el que más ha subido en septiembre, un 36 % según el indicador Henry Hub (EE UU), seguido del aluminio y el cobre (ambos un 8 %), y el petróleo un 7 % tras la revisión a la baja de las expectativas de crecimiento de demanda de la OPEP, pero amenazado por la guerra en Oriente próximo. De esta forma, el índice de materias primas de Bloomberg repuntó un 3,6 % en septiembre.
A pesar de que en el mundo económico no se termina de reconocer que la inflación es un fenómeno monetario, las evidencias de estos años empiezan a vencer esas resistencias. Por un lado, el Banco de Pagos Internacionales afirma que “haber tenido en consideración el exceso del crecimiento monetario hubiera ayudado a reducir errores en las predicciones de inflación los últimos años”. Por otro, el BCE, con Isabel Schnabel al frente, considera que “el mero hecho de que el exceso de crecimiento monetario haya ayudado a predecir la inflación no sugiere causalidad”. Sin embargo, ha reconocido que “al menos, los agregados monetarios son una fuente importante de información al analizar los riesgos para la estabilidad de precios”.
Milton Friedman decía que “la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario en el sentido de que solo es y puede ser producido por un incremento más rápido de la cantidad de dinero que de la producción”. Es decir, el valor de las transacciones que se llevan a cabo en la economía, el PIB nominal, es equivalente a la cantidad de dinero que circula en ella multiplicada por las veces que cambia de manos, o sea, la velocidad del dinero. Si la velocidad del dinero es constante y se incrementa la oferta monetaria, habrá más dinero para adquirir los mismos bienes, por lo que los precios subirán y se perderá poder adquisitivo. De forma similar, si la tasa de crecimiento de la actividad económica y de la cantidad de dinero es la misma, los precios se mantendrán constantes.
Una mayor oferta monetaria implica el aumento de la demanda agregada, más dinero disponible para gastar por la mejora de los salarios nominales (ilusión monetaria) para adquirir los mismos bienes y, como resultado, una subida de precios que, a su vez, creará un entorno más favorable a la inversión al contar con que los precios serán más altos.
A pesar de la gruesa bola de liquidez que inunda el mundo, al hablar hoy de inflación, la narrativa predominante destaca, en cambio, que se encuentra estable y bajo control. Por eso no está de más recordar la idea de Mervyn King en El fin de la alquimia: “El hecho de que una situación sea estable en el presente no quiere decir que sea sostenible en el futuro”, y preguntarse: ¿Bajarán mucho más los tipos de interés dado el gigantismo monetario de todas las economías, incluida la española?
Carlos Balado es profesor de OBS Business School y director de Eurocofín.
