La rentabilidad será la próxima sacrificada en el altar de la inflación
Los bancos centrales mantendrán altos los tipos hasta que vean caer los beneficios empresariales
Jerome Powell y Christine Lagarde se enfrentan a Mark Zuckerberg y Bernard Arnault en la batalla por la inflación. Antes de que los jefes de la Fed y el BCE se sientan lo bastante cómodos como para recortar mucho los tipos de interés, querrán asegurarse de que los jefes de Meta, LVMH y otras empresas se abstienen de repercutir el aumento de los costes salariales en los consumidores, lo cual podría reavivar un aumento más generalizado de los precios. Para que esto ocurra, es probable que la rentabilidad se resienta.
Desde hace dos años, una pregunta acecha en los pasillos de las grandes potencias económicas: ¿está la codicia corporativa en plena exhibición o las condiciones empresariales acaban de alcanzar una especie de equilibrio saludable tras el fuerte repunte de los gastos de manutención, las hipotecas, los costes de fabricación y los salarios? La esencia del enigma está relacionada con el aumento de los beneficios empresariales tras la llegada de una pandemia y una guerra a las puertas de Europa.
En 2021 y 2022, un grupo de más de 700 grandes empresas generaron al menos un billón de dólares de beneficios extraordinarios combinados, definidos como un 10% más que sus respectivas medias de los cuatro años anteriores, según las organizaciones benéficas Oxfam y ActionAid. Como los precios de la energía y los alimentos se dispararon, y los medicamentos tuvieron una gran demanda, no es de extrañar que empresas como Exxon registraran el mayor beneficio neto de la historia para cualquier productor de petróleo occidental, con 56.000 millones de dólares en 2022, que PepsiCo batiera cuatro años consecutivos de beneficios operativos récord o que la farmacéutica MSD casi duplicara el beneficio antes de impuestos entre 2018 y 2022.
Pero no son los únicos beneficiarios de un mundo trastornado por las enfermedades y los conflictos armados. El aumento de los beneficios empresariales ha sido responsable de casi la mitad del repunte de la inflación en la zona euro desde principios de 2022, según el FMI. Los costes laborales solo contribuyeron en un 25% durante un periodo en el que la inflación del bloque alcanzó un exorbitante 10,6%. EE UU experimentó una tendencia similar. Los beneficios empresariales como porcentaje de la renta interior bruta alcanzaron el nivel más alto desde 1966 tanto en 2021 como en 2022, justo cuando la inflación saltó del 1,4% al 9,1%.
La flexión de los músculos corporativos mientras millones de personas morían de covid y millones más luchaban por pagar sus facturas provocó una reacción inevitable. Políticos como el senador demócrata por Pensilvania Bob Casey acusaron a las empresas de abusar de los precios. Oxfam calificó de “obscenos” los niveles de beneficios y presionó para que se establecieran punitivos impuestos, mientras el Gobierno griego intentó proteger a los consumidores limitando los márgenes de beneficio de los minoristas en productos esenciales al nivel de los tipos de 2021.
Los bancos centrales se están adentrando ahora en estas aguas políticamente cargadas. Aunque el crecimiento de los precios ha disminuido –tanto por las fuerzas económicas naturales como por las fuertes subidas de los tipos–, el de los salarios ha repuntado tras un largo periodo de estancamiento. Por ejemplo, los ingresos medios por hora en EE UU aumentaron en febrero un 4,3% respecto al año anterior, muy por encima de un ritmo coherente con el objetivo de inflación del 2% de la Fed. Lagarde, Powell y el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, han advertido de que el aumento de los sueldos podría provocar un repunte indeseado de la inflación, a menos que las empresas y sus accionistas asuman parte de la carga.
Lagarde ha sido la más explícita de sus colegas, instando repetidamente a los consejos de administración a “absorber” el aumento de los salarios. El mensaje es claro: antes de recortar los tipos, las autoridades quieren ver una menor rentabilidad empresarial. Los CEO parecen estar prestando atención. En la zona euro, la proporción del valor añadido bruto –una medida de la producción económica– correspondiente a las empresas no financieras cayó casi dos puntos porcentuales, hasta el 40,2%, en el tercer trimestre de 2023, desde la tasa de mediados de 2021.
Uno de los principales motivos es la ralentización de los beneficios unitarios del bloque. Este indicador de rentabilidad se había disparado, aumentando a una tasa anualizada del 9,3% en el último trimestre de 2022. A finales de 2023, se había reducido al 3,3% anualizado, según los analistas de Bank of America. La desaceleración está tirando de los precios a la baja, y muchas empresas están sintiendo los vientos desinflacionistas.
Por ejemplo, Unilever generó un margen operativo del 18,5% en 2020. El año pasado, había caído por debajo del 17%. Shell experimentó algo similar. Su margen operativo pasó del 10% en 2021 a casi el 16% en 2022, antes de caer de nuevo a alrededor del 12% el año pasado.
Los combatientes de EE UU contra la codicinflación (inflación de la codicia, greedflation) han tenido menos éxito. Los miembros del S&P 500 registraron un margen operativo colectivo del 13% en 2023, muy cerca de su máximo de 2021 y 2 puntos porcentuales por encima del nivel prepandemia, según Lisa Shalett, directora de inversiones de la división de gestión patrimonial de Morgan Stanley. Con un fuerte crecimiento económico y una inflación superior al objetivo del 2% de la Fed, la sólida rentabilidad empresarial puede obligar al Comité Federal de Mercado Abierto de Powell a esperar antes de reducir los costes de endeudamiento de referencia.
Sin embargo, si miramos más de cerca, el panorama es ligeramente distinto. Excluyendo a los siete magníficos –Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla–, el margen de los miembros del S&P 500 es del 11,6%, aproximadamente un punto porcentual por debajo de su máximo histórico. Es un cálculo más reconfortante para Powell que para los inversores en renta variable que anticipan una carrera de récords basada en un aumento de los beneficios de aproximadamente el 25% de aquí a 2025, según los analistas de Wall Street. La ampliación de los márgenes tendrá que jugar su papel.
Es posible que las grandes tecnológicas sean capaces de impulsar el crecimiento de los beneficios y los márgenes por sí solas, especialmente si los avances en inteligencia artificial están a la altura de las expectativas. En Meta, por ejemplo, los analistas esperan que los beneficios por acción aumenten un 34% este año y que su margen de ebitda salte al 51% desde el 43% del año pasado, según las estimaciones recogidas por LSEG.
Algunas empresas europeas también pueden seguir el ritmo. Se prevé que LVMH aumente su margen operativo hasta el 28% en 2025 desde el 26% de 2023. Pero los analistas de Bank of America estiman que, en conjunto, el margen de explotación de las compañías del Stoxx Europe 600 se contraerá hasta el 8,5% a finales de 2024, frente al 9,8% actual. Si esa es la trayectoria, es difícil ver cómo seguirán las acciones subiendo de récord en récord.
Tanto si Powell, Lagarde y Bailey están dispuestos a decirlo explícitamente como si no, este tipo de caída es lo que les gustaría conseguir. Y probablemente mantendrán los tipos más altos hasta que vean que los márgenes de beneficio de las empresas se resquebrajan. “No luches contra la Fed”, advirtió al mercado el célebre inversor Marty Zweig en 1970 para ayudar a explicar la correlación entre la política de los bancos centrales y el movimiento de las acciones. El mismo principio se aplica a los CEO de hoy.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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