Los mercados de EE UU afrontan misteriosas contradicciones
Las máximos de la Bolsa chocan con que los ‘traders’ de derivados apuesten a que la Fed bajará rápido los tipos
Algo va mal en los mercados de EE UU. Las acciones alcanzaron nuevos máximos la semana pasada, impulsadas en parte por la creencia de que el país vencerá a la inflación y evitará una recesión. Pero, al mismo tiempo, los traders de derivados apuestan a que la Fed bajará drásticamente los tipos. Eso no ocurrirá a menos que el banco central esté seriamente preocupado por el crecimiento. Uno de los dos bandos está destinado a equivocarse.
El S&P 500 ha empezado el año con fuerza, marcando nuevos récords y cerrando por encima de la simbólica marca de los 5.000 puntos por primera vez la semana pasada. El avance del 5,4% desde el día de Año Nuevo significa que ya ha superado las previsiones de final de año de estrategas de bancos como Morgan Stanley, JP Morgan y Société Générale. Y esto se produce después de que las acciones de EE UU aplastaran a la mayoría de las demás clases de activos en 2023, con una rentabilidad total superior al 26%.
Los escépticos pueden quejarse de que este asombroso ascenso se haya debido en gran medida a solo siete gigantes tecnológicos: Meta, Amazon, Apple, Alphabet, Microsoft, Tesla y Nvidia. Los Siete Magníficos obtuvieron el año pasado una rentabilidad del 76%, ya que los inversores apostaron por que serían los principales beneficiarios del auge de la inteligencia artificial. Los otros 493 miembros del S&P 500 apenas rindieron un 14%, según los analistas de Goldman Sachs. En lo que va de año, las siete han subido un 8%, frente al 3% del resto. Pero eso está bien para los inversores en los fondos indexados que dominan la Bolsa de EE UU. Además, el S&P cotiza colectivamente a unas 20 veces los beneficios previstos de sus componentes para 2024. Esto contrasta con un múltiplo medio de unas 16 veces en la última década.
La cuestión es si los fundamentos económicos, la evolución de la política monetaria y los beneficios futuros de las empresas justifican semejante repunte. Y aquí es donde los distintos mercados tienen opiniones muy divergentes. Los inversores que apuestan por los tipos tienen una visión más sombría de la trayectoria económica. Piensan que la Fed recortará enérgicamente los costes de endeudamiento de aquí a finales de año. Los precios de los derivados recogidos por LSEG implican una probabilidad del 80% de que la Fed baje los tipos cuatro veces de aquí a diciembre, y una probabilidad cercana al 50% de que lo haga cinco. A más largo plazo, los mercados de derivados prevén recortes de tipos de casi 175 puntos básicos entre mayo de este año y junio de 2025. Según Jim Reid, de Deutsche Bank, desde 1955 solo se ha producido una relajación de la política monetaria de esa magnitud debido a una recesión. La excepción se produjo en 1984-85, cuando el presidente de la Fed, Paul Volcker, revirtió las fuertes subidas de tipos anteriores a medida que se reducía la inflación.
Esta sombría perspectiva no se observa en los mercados de renta variable. De hecho, los analistas de Wall Street prevén que los beneficios por acción de las empresas del S&P 500 crezcan un 10% este año y un 13% en 2025. Los datos económicos también apuntan a un aterrizaje suave, con la inflación remitiendo y la economía evitando una contracción. El PIB va camino de crecer a un ritmo anual del 3,4% en el primer trimestre, según la Fed de Atlanta, mientras el desempleo lleva dos años por debajo del 4%, el tramo más largo de este tipo en más de medio siglo.
El presidente de la Fed, Jerome Powell, no relajará la política monetaria tan deprisa si la economía sigue resistiendo, entre otras cosas, porque todas las decisiones del banco central hasta las elecciones presidenciales de noviembre estarán sometidas a un fuerte escrutinio por parte de demócratas y republicanos. Powell subrayó recientemente que la Fed sería “prudente” a la hora de bajar los tipos, a pesar de que la inflación converge hacia su objetivo del 2%.
¿Cómo explicar la discrepancia? Una posibilidad es un fallo en el mercado de futuros de los fondos de la Fed, que anticipan los movimientos del banco central. Los contratos, negociados en la Bolsa Mercantil de Chicago, los utilizan los bancos y las empresas para cubrir el riesgo de los tipos y por los especuladores para apostar por sus movimientos. Como tales, son una expresión de las opiniones de los participantes en el mercado, no una bola de cristal perfecta. Torsten Slok, economista jefe de Apollo Global Management, ha señalado que los derivados tienden a sobrestimar la disposición del banco central a recortar cuando los tipos son altos, y viceversa. Y un estudio de 2002 de la Fed de Atlanta descubrió que, antes de que los tipos de interés bajaran en 1990-91, estos mercados esperaban recortes mucho mayores de los que realmente se produjeron.
Aun así, otras clases de activos también parecen estar valorando unos costes de endeudamiento más elevados. Los retornos de los bonos del Tesoro de EE UU a 2 años han subido del 4,19% del 1 de febrero al 4,49% del 12 de febrero, a medida que los sólidos datos y las cautas palabras de Powell convencían a los operadores de que los tipos se mantendrían altos.
Esto es importante para el mercado de renta variable porque los bonos compiten con las acciones por el afecto de los inversores. Según Michael Hunstad, subdirector de inversiones de Northern Trust Asset Management, las altas valoraciones de las acciones y el aumento de los retornos han llevado la prima de riesgo de la renta variable –el exceso de rentabilidad que los inversores en Bolsa esperan sobre la deuda pública de EE UU, que no tiene riesgo– a su nivel más bajo desde al menos 2006. La historia sugiere que los recortes lentos de los tipos a medida que la inflación se desliza de nuevo hacia el objetivo son mejores para los inversores en renta variable que la rápida relajación monetaria provocada por una recesión inminente. En los ciclos en los que la Fed ha recortado los tipos menos de cinco veces en 12 meses, el S&P 500 ha subido una media del 24% en el primer año, según Ned Davis Research. En cambio, las acciones solo subieron una media del 5% en el primer año de recortes rápidos. Durante las dos últimas grandes recesiones, en 2001 y 2007, el S&P acabó perdiendo un 14% y un 21%, respectivamente, al año de la primera bajada de tipos.
El comodín esta vez son las tecnológicas. Los siete gigantes suponen casi el 30% de la capitalización bursátil del S&P 500 y el 22% de los ingresos netos previstos de sus miembros para 2024. Unos buenos resultados continuados seguirían impulsando al alza todo el mercado. Las señales son positivas. Cinco de las seis que ya han presentado resultados para el último trimestre de 2023 superaron las estimaciones de beneficios de Wall Street. David Kostin, de Goldman Sachs, calcula que si Nvidia cumple las previsiones del consenso cuando presente su informe a finales de mes, los Siete Magníficos registrarán un aumento interanual de los ingresos del 14%, mucho mejor que el 2% logrado por los demás valores del S&P 500 que han presentado sus informes hasta ahora.
Por supuesto, los Siete Magníficos no serían inmunes a una fuerte recesión. Los inversores no pueden acertar a la vez sobre la dirección de los tipos y sobre el futuro de las acciones de EE UU. Si los traders necesitan una razón para estar alegres, puede que tengan que alejarse de Washington y mirar en dirección a Silicon Valley.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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