El futuro de los tipos de interés depara más sorpresas
Los movimientos son cada vez más extremos, y nadie sabe nada sobre la dirección del precio del dinero
Los banqueros centrales y los profesionales del mercado estaban claramente equivocados con la reciente subida de los tipos de interés. Más bajos durante más tiempo era el mantra hasta hace unos años. Luego vino más altos durante más tiempo y ahora, posiblemente, más bajos ligeramente antes de lo previsto. Observando estas oscilantes previsiones, un espectador podría llegar a la conclusión de que nadie sabe nada sobre la futura dirección de los tipos. Y así es.
Hace dos años, el comité de fijación de tipos de interés de la Fed preveía que el tipo de los fondos federales se situaría entre el 1,1% y el 2,1% en 2023. Hoy el tipo supera el 5%. Los modelos de los bancos centrales intentan adivinar lo que se conoce como tipo de interés natural o de equilibrio: el nivel que permite a una economía alcanzar su potencial de crecimiento sin desatar la inflación. Tras la crisis financiera de 2008, la inflación desapareció y el crecimiento económico se ralentizó, por lo que los modelos concluyeron que el tipo natural había bajado.
La vuelta de la inflación cogió por sorpresa a esos modelos. Ahora se han recalibrado. Un reciente informe de Capital Economics sugiere que la tasa de equilibrio estadounidense ha pasado del 0,5% de antes de la pandemia al 2% actual. La empresa de investigación londinense cree que la inteligencia artificial impulsará el crecimiento del PIB en el futuro, mientras que el aumento del endeudamiento público y la transición energética absorberán más ahorro. Algunos economistas sostienen que el retroceso de la globalización también hará subir los tipos. Estos factibles argumentos son racionalizaciones ad hoc de los recientes movimientos de los tipos, más que una guía fiable de hacia dónde se dirigen.
Hace unos años, el economista Claudio Borio y sus colegas del Banco de Pagos Internacionales criticaron los modelos utilizados por los responsables de la política monetaria. Estos modelos, decían, asumen que los tipos reales vienen determinados exclusivamente por factores económicos como el grado de holgura de la economía, la demografía, la desigualdad y otras influencias en las decisiones de ahorro e inversión. Por el contrario, los modelos asumen que la inflación es un fenómeno monetario, fijado por las políticas de los bancos centrales.
El estudio examinó datos de 19 países desde 1870 y solo encontró una tenue relación entre los determinantes del ahorro y la inversión y los tipos reales. “Los autores concluyen que “ningún factor o combinación de factores puede explicar de forma consistente la evolución a largo plazo de los tipos de interés reales. Esto es válido tanto a nivel nacional como mundial”.
La razón de este fracaso, sugiere Borio, es que la teoría convencional tiene las cosas al revés. La inflación está impulsada por factores reales, ya sean interrupciones de la cadena de suministro, huelgas o cambios sectoriales, mientras que el tipo de interés real es principalmente un producto de dónde los propios banqueros centrales fijan los tipos. Es una afirmación controvertida. Pero sin duda explicaría por qué las previsiones de los banqueros centrales parecen seguir tan de cerca las oscilaciones de su propia política.
Los inversores profesionales en renta fija no lo han hecho mucho mejor. En los últimos dos años, han sufrido pérdidas a precios de mercado por valor de billones de dólares al mantener bonos a precios que reflejaban las expectativas de que los tipos se mantendrían bajos indefinidamente. En el verano de 2021, el Gobierno austriaco emitió un bono a 100 años con un cupón del 0,85%. En pocos meses, el bono había subido hasta los 139 euros. El mes pasado, su precio había caído tres cuartas partes desde ese máximo. La sabiduría de las multitudes no es para tanto.
Sin embargo, los inversores en bonos merecen cierta simpatía. En la Bolsa, las valoraciones elevadas suelen dar lugar a menores rendimientos futuros. Por el contrario, los mercados de renta fija no vuelven a la media durante ningún periodo invertible. En las últimas décadas, los especuladores perdieron sus camisas vendiendo en corto deuda pública japonesa que, en aquel momento, solo rendía un puñado de puntos básicos. Los tipos ultrabajos persistieron tanto tiempo en Japón que esta operación se conoció como la widow maker (haceviudas). No es de extrañar que los inversores no anticiparan el reciente repunte de los tipos.
Los historiadores financieros ofrecen un panorama a más largo plazo de la evolución de los tipos. Pero incluso aquí hay poco consenso. Un muy citado artículo de 2019 del académico Paul Schmelzing, ahora en el Boston College, examinó ocho siglos de datos y concluyó que los tipos reales habían experimentado un descenso “suprasecular” durante ese tiempo. Los tipos ultrabajos de la última década no eran anormales. De hecho, si la tendencia persistía, Schmelzing pronosticó que “dentro de una generación, los tipos de interés reales históricamente implícitos habrán alcanzado territorio negativo”.
La observación de Schmelzing sobre la tendencia a la baja a largo plazo se ve exagerada por los elevados tipos de finales de la Edad Media, antes del establecimiento del capitalismo financiero moderno. Además, los tipos de interés reales negativos que se registraron en ocasiones durante el siglo pasado son un artefacto de una inflación inesperadamente alta, como hemos vuelto a experimentar en los dos últimos años.
Y lo que es más importante, la extrapolación lineal de Schmelzing de una línea de tendencia de 800 años hacia el futuro próximo ignora una idea histórica clave de los mercados de bonos. A saber, que los tipos de interés a largo plazo se mueven en ciclos, al alza y a la baja, durante largos periodos. Sidney Homer y Richard Sylla registraron cuidadosamente muchos ciclos de bonos en su clásico A History of Interest Rates (Una historia de los tipos de interés). Después de 1945, por ejemplo, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE UU siguieron una trayectoria ascendente durante 35 años. A partir de 1981, esos retornos cayeron durante cuatro décadas, más o menos la misma duración que el mercado alcista de bonos de finales del siglo XIX.
El actual mercado bajista de bonos tiene dos años. Si la historia sirve de guía, tiene muchos por delante. Por desgracia, no ofrece mucha ayuda en cuanto a la dirección a corto plazo de los tipos. Eso depende de cómo responda la actual generación de banqueros centrales a las presiones inflacionistas y de si el sistema financiero puede soportar el impacto de las recientes alzas de tipos.
La historia de los mercados de renta fija contiene otros datos inquietantes. Los movimientos de los tipos son cada vez más extremos. El siglo XX fue testigo de los tipos más altos y más bajos de los últimos cinco milenios. El siglo XXI ya ha batido el récord a la baja. Homer y Sylla observan con ironía que la gente asume que los tipos que encuentra son normales y se sorprende de lo que viene después. Eso es lo que ha ocurrido en los dos últimos años. Esperen más sobresaltos en el futuro.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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