Japón se ha convertido en una mina de oro para los inversores en valor
Las valoraciones son atractivas, la divisa está barata y está despegando un mercado de control corporativo
La sabiduría popular sostiene que las acciones rinden en torno al 6,5% anual quitando la inflación. Ese es el retorno histórico de la renta variable de EE UU publicitado por el profesor de Wharton Jeremy Siegel en su exitoso libro Stocks for the Long Run (Acciones para el largo plazo, 1994). Sin embargo, ha habido ciertos periodos en los que las acciones cotizadas lo han hecho especialmente bien, y otros en los que han decepcionado durante años aparentemente interminables. Los inversores japoneses lo saben muy bien. Tras experimentar un declive de varias décadas después de 1990, las acciones japonesas han escapado de la depresión. Su reciente racha podría durar años.
No es raro que la renta variable ofrezca rentabilidades reales negativas durante periodos de 10 ejercicios. La Bolsa de EE UU ha experimentado cuatro de estos periodos desde 1900. Pero los inversores estadounidenses nunca han sufrido las tribulaciones de sus homólogos japoneses. Entre 1990 y 2023, la renta variable del país del sol naciente registró una tasa de crecimiento anual del -0,3%, según el anuario Credit Suisse Global Investment Returns. El Nikkei 225 se mantiene muy por debajo de su máximo de 1989.
La explicación obvia de estos míseros rendimientos es que en 1990 las acciones japonesas estaban excesivamente sobrevaloradas, cotizando a casi 80 veces los beneficios ajustados cíclicamente y tres desviaciones típicas por encima de su tendencia a largo plazo. Pero las acciones siguieron decepcionando, incluso cuando la burbuja económica se había convertido en un recuerdo lejano.
Uno de los problemas era que las empresas del país eran mucho menos rentables que sus homólogas estadounidenses y europeas. El estratega Alex Kinmont afirma que la baja rentabilidad de las acciones niponas se debió sobre todo a la deflación y al desapalancamiento de las compañías que se produjo tras 1990. Esta situación se vio agravada por el encarecimiento del yen.
Esos vientos en contra han pasado. Ahora, las empresas japonesas en su conjunto no tienen deuda, pero disponen de casi 2,5 billones de yenes (15.000 millones de euros) en efectivo. La deflación ha dado paso a una leve inflación. Y la moneda japonesa es extremadamente competitiva, en torno a los 150 yenes por dólar. Los fabricantes locales disfrutan de unos de los costes laborales más bajos del mundo.
La caída de los pagos de intereses ha impulsado los beneficios empresariales. James Montier, mi antiguo colega en la firma de inversión GMO, señala que los márgenes de beneficio en Japón han crecido hasta casi el 5,5% en la última década, desde una media histórica inferior al 3%. Esta mejora se refleja en el buen comportamiento reciente de la Bolsa japonesa, que ha registrado una rentabilidad real anual del 7,4% desde 2010, según Credit Suisse.
Otra sombra que ha planeado durante mucho tiempo sobre el Japón empresarial son los equipos directivos que tendían a descuidar a los accionistas y dar prioridad a otras partes interesadas. Los activistas extranjeros se dieron cuenta de que eran incapaces de desbloquear el valor que veían atrapado en los balances de las empresas. Poco a poco eso está cambiando.
El impulso de la reforma viene de arriba. El Ministerio de Economía, Comercio e Industria (MECI) cree que la excesiva competencia nacional ha dificultado que las empresas japonesas prosperen en la escena mundial. El MECI quiere consolidar las industrias fragmentadas: por ejemplo, el país alberga nueve fabricantes de automóviles y una docena de fabricantes de impresoras. Para ello, el Ministerio está trabajando en la creación de un mercado activo de control corporativo.
El MECI también está redefiniendo el objetivo de las empresas, afirma Stephen Codrington, fundador de la firma independiente de investigación Codrington Japan. El Ministerio ha suprimido las referencias a otras partes interesadas que figuraban en las directrices anteriores. En su lugar, se insta a las firmas a maximizar los flujos de caja futuros.
Las autoridades quieren que las empresas se centren en operaciones de alto retorno y crecimiento y se deshagan de los negocios de bajo rendimiento. Las empresas de electrónica Hitachi y Fujitsu se están desprendiendo de operaciones secundarias. El minorista Seven & i ha vendido sus grandes almacenes al capital riesgo de EE UU Fortress Investment. Toyota está reduciendo su participación en la teleco KDDI y se ha comprometido a reducir a la mitad sus participaciones cruzadas en otras empresas.
Otras instituciones oficiales también están presionando a las empresas nacionales para que mejoren sus resultados. El Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno, de 1,3 billones de dólares, ahora fuertemente invertido en renta variable nacional, exige mayores retornos para pagar a los jubilados. La Bolsa de Tokio quiere mejorar el gobierno corporativo, y ha exigido que las cotizadas cuyas acciones estén por debajo de su valor contable presenten un plan para mejorar la rentabilidad del capital.
Según Toby Rodes, de Kaname Capital, el activismo empresarial ya no se ve como algo contracultural en Japón. Rodes, cuya firma invierte en small caps japonesas, ha recibido la aprobación para ser consejero independiente de una cotizada. Eso no habría ocurrido hace cinco años, afirma. Las ofertas no solicitadas ya no se rechazan automáticamente. Recientemente, el fabricante de motores eléctricos Nidec completó la compra hostil de 17.000 millones de yenes (110 millones de euros) de Takisawa Machine Tool Company (máquinas herramientas).
Los activistas presionan a los directivos. Una reciente propuesta de ValueAct para cambiar la dirección de Seven & i obtuvo hasta un tercio de los votos. Según Codrington, la concesión de acciones restringidas a altos ejecutivos ha aumentado hasta los 1,4 billones de yenes (87.000 millones de euros), frente a los casi cero de hace cinco años.
Es demasiado pronto para hablar de una revolución del valor para el accionista en Japón. Más de la mitad de las cotizadas siguen por debajo de su valor contable. Por ejemplo, Toyota Industries, fabricante de maquinaria con un valor de 23.000 millones de euros, vale menos que su efectivo y sus inversiones a largo plazo. Pero el cambio está en marcha.
Un reciente artículo de Edward McQuarrie, profesor emérito de la Universidad de Santa Clara (California), refuta la afirmación de Siegel de que las acciones ofrecen invariablemente un retorno real del 6,6%. En su lugar, McQuarrie sugiere que los rendimientos históricos de los activos han sido “específicos del régimen imperante en cada momento”. Desde los setenta, el régimen imperante en EE UU ha sido favorable a los accionistas. Ahora, las cotizadas del país tienen en cuenta a otras partes interesadas. Japón, cuyo régimen era antes poco amistoso con los inversores en renta variable, se está moviendo en la dirección opuesta, afirma Drew Edwards, responsable de GMO Usonian Japan. Si a esto añadimos la apreciación prevista de la divisa, GMO prevé que las small caps japonesas proporcionen un 12,6% anual a los inversores de EE UU en los próximos años.
Pero sigue existiendo la creencia generalizada de que la escasa rentabilidad de la Bolsa japonesa desde 1990 es la norma. Los inversores extranjeros siguen infraponderados pese a que las valoraciones son atractivas, la divisa está barata y está despegando un mercado de control corporativo. Japón, como dice Codrington, se ha convertido en una mina de oro para los inversores en valor. Eso explica por qué está comprando Warren Buffett.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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