Una oportuna advertencia sobre la insensatez de los bancos centrales
En su nuevo libro, Edward Chancellor defiende políticas monetarias estrictas para salir del atolladero actual
La erudición, la experiencia y el ingenio de Edward Chancellor no son un secreto para los lectores de sus columnas en Breakingviews. Pero puede que algunos de ustedes no sepan que también tiene un extraño sentido de la oportunidad.
En 1999 publicó Devil Take the Hindmost (Al diablo con el último), su superlativa historia de las manías especulativas. En el plazo de un año, había estallado la burbuja de las puntocom. Su siguiente libro, publicado en 2005, profetizaba que era tiempo de contracción para el crédito, Crunch Time for Credit. 18 meses después, la mayor crisis bancaria de la historia había comenzado. Ahora, Chancellor nos ha regalado The Price of Time, El precio del tiempo, una crítica feroz de los males de los tipos de interés artificialmente bajos. En este momento, el tren de la política monetaria ultralaxa se ha detenido. Por tanto, tal vez no solo deba comprar este libro, sino también vender todas sus acciones.
El texto aborda la principal cuestión económica de los últimos 15 años. ¿Las políticas monetarias experimentales aplicadas por los principales bancos centrales del mundo desde la crisis financiera de 2007 y 2008 han sido una cura milagrosa o un error de época? El libro sitúa este dilema contemporáneo en un rico contexto histórico. Porque se trata de la última entrega de un viejo debate sobre la naturaleza y el papel del interés en una economía que funcione bien.
Chancellor enmarca las cuestiones fundamentales en juego utilizando un famoso debate, llevado a cabo en 1849 entre dos miembros de la Asamblea Nacional francesa, sobre qué tipo de política monetaria serviría mejor a los nuevos ideales democráticos de la revolución del año anterior.
Por un lado, estaba el anarquista radical Pierre-Joseph Proudhon. Argumentaba que el cobro de intereses sobre el capital retrasa la inversión, reduce el empleo y es socialmente injusto. “Yo llamo al interés robo”, concluía, argumentando que en una economía progresista el crédito debería ser barato e idealmente gratuito.
En el otro lado de la discusión estaba Frédéric Bastiat, el principal defensor del capitalismo liberal en Francia. Los tipos de interés positivos, insistía, son esenciales para la salud del sistema financiero. Sin ellos, el crédito se agotaría y el crecimiento se detendría. La “propaganda del crédito libre”, replicó, “es una calamidad para las clases trabajadoras”.
Durante el siguiente siglo y medio prevaleció la opinión de Bastiat. Pero tras 2008, se produjo una conversión milagrosa. Uno a uno, los principales bancos centrales del mundo bajaron sus tipos de interés oficiales a cero, y en algunos casos por debajo. En 2020, bonos por valor de más de 18 billones de dólares se negociaban con rendimientos negativos. En Dinamarca, se pagaba a los compradores de viviendas para que se hipotecaran. La teoría anarquista del interés de Proudhon finalmente tuvo sus días de gloria.
Los resultados, según Chancellor, han sido tan nefastos como predijo Bastiat. Se ha distorsionado la asignación de capital, se ha valorado mal el riesgo de las inversiones, se han desestabilizado los sistemas de pensiones, se ha fosilizado la movilidad social y se ha polarizado a los inversores moderados en buscadores de rentas o en especuladores que sienten que solo se vive una vez. El autor argumenta de forma convincente e inquietante que las excesivamente laxas están detrás de todo ello.
¿Cómo han llegado los bancos centrales a esta fatídica transición de la economía capitalista a la anarquista? Chancellor identifica dos culpables principales. El primero es la adopción generalizada de objetivos de inflación a partir de los noventa. Al fijarse en el aumento de los precios al consumo, los banqueros centrales se volvieron ciegos ante los daños colaterales provocados por los bajos tipos de interés. El resultado fue “un enorme experimento de Milgram en tiempo real, con los ciudadanos del mundo como conejillos de indias”. Es una metáfora memorable, aunque los banqueros centrales replicarán con razón que la acusación ignora injustamente sus enormes esfuerzos por mejorar la estabilidad financiera a través de la regulación bancaria.
La segunda acusación de Chancellor es más fundamental. Se trata de que la banca central contemporánea ha equivocado sus métodos básicos. También en este caso, El precio del tiempo representa la última salva de un viejo debate. ¿Deben los bancos centrales limitar sus objetivos adhiriéndose estrictamente a un marco pasivo, basado en reglas, dejando que los mercados financieros determinen los tipos de interés en respuesta a las cambiantes necesidades de la economía? ¿O deben tratar de suavizar los ciclos económicos y financieros mediante intervenciones discrecionales?
Los bancos centrales modernos han intentado estar en misa y repicando, combinando la libertad práctica de la política discrecional con la camisa de fuerza teórica de aspirar a un tipo de interés real natural, no inflacionario. Sin embargo, este tipo natural es una referencia esquiva: solo puede deducirse a posteriori a partir de la ausencia de inflación. El temor es que esta circularidad conduzca, en el mejor de los casos, a una fijación de tipos por detrás de la curva y, en el peor, a una sala de espejos en la que la política monetaria supuestamente independiente se convierta en un residuo del entorno de mercado que contribuye a crear. El estallido de la inflación en los últimos 12 meses no ha contribuido a disipar esta preocupación.
Chancellor sostiene que solo es posible salir de este atolladero si se restablecen unas normas estrictas de política monetaria. Como ejemplo, propone la emisión de dinero base en función de la tasa de crecimiento tendencial del PIB. Libres de la interferencia de los banqueros centrales, predice que los tipos subirían a su nivel natural y se restablecería el buen funcionamiento de la economía.
Con el resurgimiento de la inflación, reformas como esta merecen ser consideradas seriamente. La única cuestión –y no es trivial– es si los balances hinchados por la era de los tipos de interés ultrabajos pueden soportar la transición necesaria sin una crisis importante. La carnicería que está provocando incluso el modesto aumento de los costes de los préstamos en lo que va de 2022 no es alentadora.
Al menos, si han leído este rutilante libro y ha prestado atención al infausto mensaje de Chancellor, sabrán lo que hay que hacer cuando salgamos del naufragio. Y no tardarán mucho en hacerlo.
Felix Martin es economista y gestor de fondos
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías