Los argumentos para dedicarse a invertir en renta fija
Tras los traumáticos últimos años, los bonos están en valoraciones muy atractivas
Hace dos semanas, me encargaron convencer a una clase de jóvenes y brillantes alumnos de MBA de una de las principales escuelas de negocios de Europa de que debían considerar la posibilidad de dedicarse a la inversión en bonos. No fue fácil.
Los bonos, les expliqué, sirven tradicionalmente para tres cosas. En primer lugar, proporcionan una renta positiva. Eso provocó risitas de cortesía. No debería haberme sorprendido. En 2022, el mercado de EE UU de renta fija registró su peor retorno anual desde 1871, y los bonos del Tesoro están en camino de tres años naturales consecutivos de rendimientos negativos, algo que nunca había sucedido antes.
Los bonos contribuyen a la estabilidad del capital, dije, en contraste con la volátil renta variable. Más risitas por lo bajo. Percibí familiaridad con el reciente destino de referencias de renta fija como el bono austriaco a cien años. Emitido en 2017, ha bajado un 75% desde su pico, a finales de 2020.
Aún quedaba la carta de triunfo de la renta fija. Su tercera función tradicional es la de lastre: una clase de activo cuya correlación negativa con la renta variable puede diversificar una cartera y reducir el riesgo global sin renunciar a la rentabilidad. Entonces me acordé de que en 2022 la renta variable y la fija cayeron a la par, dando lugar al peor retorno de la cartera equilibrada clásica 60/40 desde 1974.
La sesión sobre private equity estaba a punto de comenzar al final del pasillo. Algunos de los alumnos más ambiciosos empezaban a escabullirse hacia la puerta. Era hora de cambiar de táctica.
Es cierto, admití, que ser inversor en renta fija ha sido duro durante gran parte de los últimos 15 años y claramente traumático en los dos últimos. Pero uno no debe elegir su futuro profesional mirando por el retrovisor. Los tres motores fundamentales de los retornos de la renta fija que los distinguen de la variable implican que el futuro inmediato será probablemente muy diferente del pasado.
El primero es el riesgo de tipos de interés. Sin duda, ha sido una desventaja para los inversores durante los dos últimos años, ya que el aumento de los retornos golpeó el valor de mercado de las posiciones largas en bonos.
Pero el resultado es que los retornos actuales están en niveles mucho más atractivos. El retorno nominal de los bonos de EE UU a 10 años alcanzó el 5% la semana pasada, mientras sus primos protegidos contra la inflación rinden un 2,5%. Esto significa que incluso los activos más sencillos del sistema mundial proporcionan ingresos suficientes para financiar de nuevo los pasivos a medio plazo.
Es un cambio bienvenido en sí mismo, pero viene acompañado de algo aún más importante. Las rentas y los pagos de capital de los bonos son fijos por contrato, a diferencia de los flujos de caja que da la renta variable. Por eso, cuando los retornos de los bonos son bajos, la sensibilidad de los precios del capital a la inflación y a las perturbaciones de los tipos es alta, y viceversa. Esta crítica propiedad de los valores de renta fija –convexidad, en la jerga– significa que, cuando los bonos se venden, su riesgo a la baja cae mecánicamente. Ello contrasta bastante con la dinámica que afecta a la renta variable.
Precisamente, debido a la carnicería de los dos últimos años, el colchón de convexidad ya supone una diferencia tangible en la relación riesgo-recompensa de la deuda pública mundial. Y si las expectativas actuales de crecimiento, inflación y tipos oficiales resultan ser demasiado alcistas, su efecto se invertirá: la caída de los retornos generará plusvalías por el aumento de los precios de los bonos a un ritmo acelerado. No deje que nadie le diga que las matemáticas de los bonos no pueden ser divertidas.
La segunda fuente potencial de rentabilidad en la renta fija es el crédito: la recompensa por soportar el riesgo de que el emisor del bono incumpla. El panorama aquí está menos claro. Mientras que las curvas de rendimiento subyacentes de los Gobiernos se han ajustado sustancialmente, muchos diferenciales de crédito se han movido mucho menos.
No obstante, Torsten Slok, economista jefe de Apollo, señala que el desplazamiento al alza de la curva del bono de EE UU significa por sí sola que el retorno de los bonos corporativos del país con calificación BBB es ahora 2,5 puntos porcentuales superior al retorno de los beneficios del S&P 500. Dado que esta última métrica mide la totalidad de los beneficios disponibles para su distribución a los accionistas, ello sugiere que los bonos emitidos por empresas con grado de inversión tienen ahora mejor valor que sus acciones, tras más de una década a su sombra.
En partes más esotéricas del universo crediticio, las valoraciones también parecen ahora saludables en términos absolutos. Los bonos soberanos denominados en dólares de los emergentes son un buen ejemplo. El retorno del índice JPMorgan EMBI-GD se acerca al 4,5% por encima de los bonos de EE UU. Pero el equipo de deuda emergente del gestor de fondos GMO calcula que las recientes mejoras de rating implican pérdidas crediticias esperadas de solo un tercio de ese diferencial. Si las medias históricas resultan una guía fiable, ello indica una rentabilidad anualizada para la deuda soberana de los emergentes de casi el 5% por encima de los bonos de EE UU en los próximos dos años.
A los valientes que apuesten por el caótico entorno geopolítico actual les aguardan oportunidades potencialmente mayores. Venezuela es la prueba de ello. Después de que EE UU suavizara las sanciones hace dos semanas, sus bonos denominados en dólares casi duplicaron su precio.
Por último, está el tercer motor de la rentabilidad de los inversores en renta fija mundial: el riesgo de divisas. Nadie pretendería que se trata de un juego para pusilánimes, o que la valoración por sí sola es un camino seguro hacia el éxito. Pero es difícil ignorar que, de las 54 divisas mundiales analizadas por The Economist para su índice Big Mac, todas menos siete están baratas en comparación con el dólar. La apreciación del billete verde ha sido un lastre para gran parte del universo de renta fija durante la última década. Posicionarse para una reversión podría ser la operación del próximo decenio.
Mi diatriba había frenado la salida de estudiantes. Era hora de entrar a matar. La verdadera razón para dedicarse a la inversión en renta fija, expliqué, es que se puede decir a los Gobiernos lo que tienen que hacer. La rápida caída de Liz Truss en Reino Unido, hace poco más de un año, demostró que los justicieros de los bonos están de vuelta.
Han pasado tres décadas desde que James Carville, jefe de campaña de Bill Clinton, dijera que le gustaría reencarnarse en el mercado de bonos, porque así podría intimidar a todo el mundo. Ahora que el fin de la anestesia monetaria ha despertado a la renta fija de su coma de 15 años, les dije a los alumnos de MBA, tenéis vuestra oportunidad.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
Sigue toda la información de Cinco Días en Facebook, X y Linkedin, o en nuestra newsletter Agenda de Cinco Días
