Pierre Verlé (Carmignac): “Nos encanta la deuda de las energéticas porque es un sector poco apreciado con flujos de caja predecibles”
La limitada duración de sus carteras le sirve de escudo ante los cambios de expectativas de rebaja de tipos. La volatilidad generada por las políticas proteccionistas les ha obligado a ser más defensivos
Con el susto aún en el cuerpo, la renta fija trata de recomponerse de la sacudida sufrida por las expectativas de mayores emisiones de deuda en Europa. En un contexto en el que el mercado se debate entre tarifas, el temor a una recesión y la política monetaria, Carmignac acaba de lanzar su cuarto fondo de crédito a vencimiento. El producto gestionado por Pierre Verlé, responsable de crédito de la gestora y codirector de renta fija, ha permitido a la firma batir al mercado incluso en los momentos más duros de fuertes subidas de tipos. Tras su paso por Goldman Sachs, Merrill Lynch y Morgan Stanley, Verlé desembarcó en firma francesa en 2013 donde gestiona 13.700 millones de euros. El experto aconseja abstraerse de las expectativas de rebaja de tipos y construir una cartera diversificada basada en el análisis de los fundamentales.
Pregunta. La renta fija ha vuelto a recuperar el brillo perdido. ¿Cómo lograron escapar a las caídas y batir al mercado en los momentos de subidas agresivas de los tipos?
Respuesta. El crédito es el mejor activo para la inversión en valor. El que compra un bono al precio de mercado recoge la percepción del riesgo, pero está protegido por un contrato, lo que significa que, si invierte sabiamente, puede batir al mercado. Te pagan los cupones y el reembolso al vencimiento. La mayoría de los inversores de crédito han sido engañados con la creencia de que su trabajo era anticiparse a lo que puedan hacer los bancos centrales, pero eso corresponde a los inversores macroeconómicos. El papel del equipo de crédito de una gestora no es evitar riesgos sino ser capaces de seleccionar aquellos que están sobreestimados. Es decir, riesgos cuyos diferenciales pagan más de lo que deberían y a partir de ahí construir una cartera diversificada. Es necesario llevar a cabo una amplia diversificación de emisores, sectores y mercados.
P. ¿Cuál es la principal ventaja de los fondos a vencimiento que usted gestiona?
R. La principal característica de nuestro modelo de gestión es que somos todo lo contrario a los inversores pasivos. Tenemos mucha flexibilidad y nuestra filosofía de inversión nos ha permitido obtener un rendimiento superior en todos los entornos. No tratamos de evaluar la dirección del mercado, sino que realmente tomamos posiciones descorrelacionadas que nos permitan añadir un extra de rentabilidad.
P. El plan fiscal anunciado por Alemania y las expectativas de mayores emisiones de deuda para financiar el gasto en defensa han provocado un fuerte repunte de las rentabilidades. ¿Lo ven como una amenaza?
R. Los tipos aumentaron bruscamente y las ganancias que venían registrando lo bonos corporativos de grado de inversión se ha vuelto negativo este año (-0,5%), pero yo lo veo como una excelente noticia. No solo el rendimiento de nuestros fondos pone de relieve que es un gran entorno para la gestión activa, sino también que el aumento de las rentabilidades mejora la perspectiva de retornos futuros.
P. ¿Sigue habiendo oportunidades en el universo de deuda con grado inversión?
R. La década comprendida entre 2012 y 2022 ha sido un periodo muy difícil para para el mercado del crédito sin tipos, sin carry y con elevado riesgo de duración. En 2021 los bonos con grado de inversión en la eurozona, así como la deuda considerara de más riesgo tenían un rendimiento cercano a cero. Esto significaba que había muy poco margen para una inversión decente. Pero ahora es una historia completamente diferente porque el rendimiento medio de los bonos con grado de inversión en euros es superior al 3% y esto puede atraer de nuevo una gran cantidad de inversores. Estamos de vuelta en un entorno normalizado con visibilidad de rendimientos a corto y medio plazo y una gran dispersión de precios, lo que crea un entorno fértil para superar al mercado con una adecuada selección de activos. Las tasas de impacto, tan temidas por muchos, seguirán aumentando. No lo vemos como una amenaza, sino más bien como una oportunidad. Cada vez que hay un impago, aumenta la dispersión, se incrementa el miedo en el mercado y crea oportunidades para estar invertidos en buenas historias que no han sido puestas en precio por el mercado.
P. ¿Cuáles son las principales apuestas de sus fondos?
R. Lo que más nos gusta son las situaciones idiosincrásicas. Es decir, aquellas que el mercado no entiende porque es la primera vez que se producen, es una historia de recuperación o porque es un sector poco querido. Nos sigue pareciendo atractivo el sector bancario. El mercado siempre está mirando a la crisis anterior para calibrar la futura crisis, pero los bancos están mucho menos apalancados. Sus modelos de negocio son mucho más seguros. Están mucho más regulados, están mucho más capitalizados, y siguen pagando una remuneración decente. También nos encantan la energía y los servicios energéticos, porque es un sector poco apreciado, pero con flujos de caja predecibles.
P. ¿Algún ejemplo de inversión idiosincrática?
R. Un ejemplo de inversión que catalogamos por idiosincrática es la apuesta que hacemos por la deuda de Befimmo, firma de gestión inmobiliaria con presencia en Bélgica y Luxemburgo propiedad de Brookfield que la excluyó de cotización en 2023. Cuenta con alta tasa de ocupación, inquilinos de calidad como gobierno y autoridades locales y contratos de arrendamiento a largo plazo. Su cartera de oficinas está totalmente renovada en un mercado dinámico y estable. Tomamos participación en la emisión de un bono efectuada en mayo de 2024 con vencimiento a cinco años. Su nota según los criterios de S&P y Fitch es de B+ (bono basura) y paga un cupón anual del 10,5%.
P. ¿Ha aprovechado la rebaja de tipos para incrementar la duración de sus carteras o cree que sigue siendo demasiado arriesgado?
R. Lo que trato de tener es una duración más baja con un carry más alto que el mercado. Cuanto mayor sea la duración de su cartera o de un instrumento es más sensible al mercado. Más que la duración, lo que considero importante es predecir los flujos de efectivo. Todo el mundo parece demasiado centrado en los qué harán los bancos centrales. Las duraciones que manejamos en nuestras carteras oscilan entre los 2,7 y 3,1 años.
P. ¿Cómo ha afectado a su cartera los cambios en materia de política monetaria del BCE y la Fed?
R. Como tenemos una duración más baja nos afecta menos, pero tenemos que pensar en las consecuencias sobre la solvencia de nuestras posiciones. Pero nunca estamos comprando una posición frágil, esperando que el mercado las refinancie, sino que invertimos en aquellas con capacidad de reembolsar. La duración de nuestra en cartera es limitada y más que esforzarnos en tratar de averiguar hacia dónde va el mercado, creemos que tenemos que centrarnos en situaciones específicas para tomar posiciones. Parece claro que el mercado sigue apostando por otras dos rebajas de los tipos del BCE en abril y junio. En cuanto a EE UU las políticas anunciadas por Trump son claramente inflacionistas y esto contrasta con la idea de que una de las razones por la que muchos le votaron fue que el alza de los precios golpeó con fuerza a los consumidores durante la administración de Biden.
P. ¿Tras la llegada de Trump al poder han hecho cambios en sus carteras?
R. Su vuelta a la Casa Blanca ha provocado fuertes oscilaciones en el mercado de divisas así que tendemos a ser más defensivos, porque crea más incertidumbres. Es muy difícil tener una opinión de hacia dónde evolucionarán los acontecimientos, pero todo lo que aumenta la volatilidad no es positivo para el crédito. Hemos aumentado ligeramente nuestra protección.
P. ¿Ve la deuda pública como una opción atractiva o hay demasiados desequilibrios fiscales?
R. Si miras la deuda soberana con el mismo tipo de análisis que una emisión privada, ya sabes, la capacidad de reembolsar deuda, de amortizar, probablemente ya habría salido del mercado de deuda soberana hace unas décadas. Prefiero la deuda corporativa, porque paga más y, en mi opinión, es menos arriesgada. Si nos fijamos en lo que sucedió en los países que pasaron por un montón de reestructuraciones en el lado soberano, los emisores corporativos fuertes fueron capaces de sobrevivir. Recuerdo muy bien cuando la gente pensaba que los operadores de telecomunicaciones griegos incumplirían y no lo han hecho.
P. Política arancelaria, temor a una recesión en EE UU, inflación… ¿Cuáles son los principales riesgos a medio plazo?
R. El principal riesgo hoy en día para mí es que los diferenciales, que no son super amplios, lo que significa que puedes tener volatilidad. Así que creo que lo mejor, lo más fácil y eficiente, es centrarse en las valoraciones.
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