Política monetaria: malos modelos, pero modelos al fin y al cabo
Después de subestimar la inflación durante demasiado tiempo, los economistas del BCE pueden haber ido demasiado lejos en la otra dirección
Por ahora no parece que el BCE haya decidido cruzar el Rubicón y vaya a emular a la Fed al afirmar que tiene la intención de llevar las tasas de política monetaria a territorio restrictivo. No obstante, la presión de los halcones está aumentando para deshacerse del umbral teórico del 2% y simplemente subir sin descanso hasta que la inflación vuelva a estar bajo control. A día de hoy, este enfoque de los halcones se podría resumir en “subiremos mientras no estemos satisfechos de que la inflación haya vuelto al 2%, y necesitaremos una prueba clara de esto”.
Sin embargo, no podemos dejar de lado el marco presentado por Isabel Schnabel en Jackson Hole. En tiempos de mayor incertidumbre y riesgos sustanciales para las expectativas de inflación, el BCE debería guiarse menos por las previsiones y un enfoque basado en modelos, y más por el flujo de datos tal como llega. Esto significa que el BCE, por remota que parezca ahora esta posibilidad en la etapa actual, estaría dispuesto a correr el riesgo de que su endurecimiento vaya demasiado lejos y, en última instancia, haga que la inflación vuelva a estar por debajo del 2% y desencadene una “recesión excesiva”. De hecho, dados los retrasos en la transmisión de la política monetaria, continuar profundizando en la restricción cuando la inflación ya ha regresado al 2% podría llevar a la economía a otro régimen de inflación por debajo. Detectamos ahí una “venganza de los halcones” contra el cambio de objetivo del BCE.
Christine Lagarde tenía razón al insistir en los límites de cualquier modelo, especialmente en el entorno actual, marcado por la incertidumbre. Pero el hecho de descartar modelos explícitos, cuantificados y consistentes a menudo significa confiar en una muestra implícita y sin cuantificar; y no necesariamente en los “modelos de intuición” internamente alimentados tanto por la observación de datos como por antecedentes políticos. Así, en algún momento, mirar dónde está instantáneamente la inflación observada no será una guía lo suficientemente buena. El BCE tendrá que recurrir a un tipo de análisis de la curva de Phillips y decidir si es probable que el deterioro del mercado laboral y el debilitamiento general de la demanda generen una desaceleración de los salarios y una contracción de los márgenes de beneficio, lo que indica que se está gestando una posible desinflación. Si esto es consistente con un regreso a la inflación del 2% dentro del horizonte de política del BCE, entonces el BCE debería dejar de subir tipos incluso si la inflación observada se mantiene temporalmente por encima de su objetivo.
Actualmente, la incertidumbre es, por supuesto, enorme. El curso de la guerra podría verse significativamente alterado por el reciente éxito de Ucrania en el noreste, pero es demasiado pronto para sacar conclusiones sobre sus ramificaciones macroeconómicas. Por ahora, probablemente sea prudente considerar que, durante el invierno, la presión de Rusia sobre la UE seguirá siendo máxima a través de los envíos de gas, por lo que el precio de la energía a nivel minorista todavía depende en última instancia de las decisiones que se tomen en la UE. Parece que siguen existiendo desacuerdos entre los Estados miembros sobre si se debe implementar específicamente un tope en el precio del gas ruso, o si se deben imponer topes a los precios del gas importado independientemente de su origen geográfico, pero, en nuestra opinión, lo que es clave es que los márgenes de los inframarginales podrían utilizarse para frenar el precio de la electricidad en el punto de consumo. Parece haber un consenso al respecto.
Hasta el momento, el BCE parece estar dispuesto a observar solo varios matices de trayectorias de inflación. Dado que el desencadenante del escenario adverso en sus previsiones es un shock de precios derivado de un incremento de la presión sobre el gas, la única trayectoria de “recesión adecuada” que el BCE está dispuesto a contemplar es también una “inflación elevada” en la que la desaceleración de los precios al consumidor llevaría incluso más tiempo. Por supuesto, esto es comprensible dado el balance de riesgos en la coyuntura actual, pero después de subestimar la inflación durante demasiado tiempo, los economistas del BCE pueden haber ido demasiado lejos en la otra dirección.
Lo que viene por delante es muy incierto. A pesar de que Christine Lagarde reutilizó en la última conferencia de prensa el discurso del Gobernador del Banco de Francia, Villeroy de Galhau, en Jackson Hole, de que una vez que se alcanzara la tasa neutral, el banco central se tomaría un tiempo para reexaminar cuidadosamente la situación antes de entrar en territorio restrictivo, es fácil de leer en la actitud actual del BCE una disposición a cruzar ese puente. El mercado ciertamente lo ha cruzado, ahora fijando un nivel de tipos por encima del 2,25% para la facilidad de depósito en 2023, notablemente más alto que antes de la reunión de Fráncfort y más de 100 pb por encima de donde el mercado lo colocó en el punto álgido de la breve recuperación a principios de agosto. Aunque es obvio que el banco central está listo para mirar a través de una recesión per se, una contracción significativa en la actividad normalmente repercutiría en el mercado laboral y frenaría un ciclo de salarios/precios que ni siquiera ha comenzado en serio en la zona euro.
Gilles Moëc es Economista jefe de Axa Investment Managers