La advertencia de un economista para los inversores de Bolsa
Andrew Smithers cree que las empresas están demasiado endeudadas y sus acciones, sobrevaloradas
La teoría económica actual está muy alejada de lo que ocurre en el mundo real. Sus modelos canónicos presentan el sector empresarial como una única firma representativa que actúa en interés de sus dueños. Cualquiera que haya trabajado en finanzas sabe que estos modelos son artificiosos. En su último libro, The Economics of the Stock Market (La economía del mercado de Bolsa), el veterano economista Andrew Smithers levanta el velo corporativo para revelar un mundo en el que los directivos de las cotizadas anteponen sus propios intereses y buscan maximizar los precios actuales en Bolsa en lugar de los valores fundamentales. En EE UU, sus actos han producido una Bolsa sobrevalorada, un endeudamiento excesivo y niveles inadecuados de inversión.
Smithers, que empezó a trabajar en la City hace seis décadas y que en su día dirigió la sección de gestión de fondos del banco S. G. Warburg, pertenece a una venerable tradición de economistas cuya teoría está moldeada por la experiencia práctica. David Ricardo comenzó su carrera como bróker, mientras que John Maynard Keynes era el ecónomo de su colegio de Cambridge y presidía una firma de seguros de vida. Los modelos, dice Smithers, deben ajustarse al comportamiento humano conocido y ponerse a prueba con datos del mundo real.
La teoría sugiere que los directivos tienen los mismos intereses que los accionistas. En realidad, tienen prioridades diferentes. El objetivo de los primeros es conservar su empleo y aumentar el valor de su remuneración en acciones. Si tuvieran como objetivo maximizar el valor neto de sus empresas, emitirían acciones cuando el coste de capital es bajo (y las acciones están muy valoradas en el mercado) y usarían el capital para invertir. No actúan así porque el efecto inmediato de las nuevas inversiones es la caída de los beneficios por acción. Junto con la emisión de nuevas acciones, esto tiende a deprimir temporalmente la cotización.
En cambio, prefieren endeudarse para recomprar a precios inflados. La teoría sugiere que la valoración de una empresa no debería de cambiar si se financia con capital o con deuda. En realidad, las recompras financiadas con deuda sirven para impulsar la cotización, dice Smithers. También observa que las empresas tratan de mantener una relación estable entre pagos de intereses y beneficios. Así, a medida que los tipos a largo plazo bajaban, las firmas de EE UU se endeudaban cada vez más para recomprar sus acciones.
Así que la Bolsa se ha desviado considerablemente de su valor razonable, afirma. La teoría niega que podamos identificar una burbuja bursátil en tiempo real: los futuros movimientos de las cotizaciones son imprevisibles. Esto es cierto a corto plazo, dice Smithers. Pero, en períodos más largos, el comportamiento de la Bolsa ha sido de todo menos aleatorio. En los últimos 200 años, la de EE UU ha ofrecido una rentabilidad real media anual del 6,7%. Los periodos de retornos superiores a la media han ido seguidos de retornos inferiores, y viceversa.
Ello demuestra que la Bolsa se rige por el principio de que los retornos volverán a su media a largo plazo. Smithers sugiere que la mejor manera de valorar las acciones es comparar su precio de mercado con el coste de sustitución de los activos corporativos subyacentes: Q de Tobin. El problema es que el proceso de reversión a la media puede durar décadas, mucho más allá del horizonte temporal de la mayoría de los inversores.
Dado que la Q de Tobin no es una herramienta de valoración práctica, la mayoría de los inversores prefieren comparar el rendimiento de los beneficios –los beneficios por acción de una empresa divididos por su precio– con el de los bonos. En los últimos años, cuando este cayó a su nivel más bajo de la historia, la valoración de las acciones de EE UU se disparó. Pero Smithers sostiene que esta comparación tiene poco sentido. Después de todo, las acciones son derechos sobre activos reales, mientras que los bonos representan derechos sobre papel. A lo largo del tiempo, la diferencia entre sus respectivos rendimientos (la prima de riesgo de las acciones) no ha sido estable ni ha vivido una reversión a la media.
Además, según Smithers, las acciones deberían de ofrecer un retorno mucho mayor que los bonos. La mayoría de las inversiones se destinan a la jubilación y a los ahorradores les preocupa sobre todo mantener su capacidad de gasto en el futuro. Las acciones son activos de riesgo, cuyo valor puede permanecer hundido durante largos periodos. Tras el crac de 1929, el mercado tardó un cuarto de siglo en recuperar su pico. El inversor marginal, dice Smithers, requiere una rentabilidad significativa para compensar la volatilidad inherente al mercado.
Su análisis sugiere que la Bolsa está hoy en una posición peligrosa. En las últimas décadas, los directivos han desviado recursos de la inversión hacia la recompra de acciones. Un periodo prolongado de infrainversión ha puesto las cotizadas en desventaja competitiva frente a las de propiedad extranjera. El sector empresarial también ha asumido cantidades casi récord de apalancamiento. Según el coste de reposición, la Bolsa cotiza a más del doble de su valor razonable. Los riesgos de otra crisis financiera parecen altos, dice Smithers.
Los detractores señalarán que la renta variable lleva sobrevalorada respecto a la Q de Tobin casi 30 años. Además, el hecho de que el retorno de las acciones haya sido estable en el pasado no significa que deba ofrecer el mismo retorno en el futuro. Los detractores también pueden sugerir que la creciente importancia de los activos intangibles ha dejado obsoleta la Q de Tobin, aunque Smithers lo rechaza con vehemencia. Los monopolios naturales creados por internet han permitido además a las tecnológicas obtener retornos excesivos sobre el capital durante períodos prolongados.
Pero una de las razones por las que la valoración lleva tanto tiempo alta es que la Fed ha apoyado a Wall Street con tipos cada vez más bajos y sucesivos episodios de flexibilización cuantitativa. Ahora, el retorno de la inflación ha obligado al organismo a dar marcha atrás. La inflación tiende a hacer subir los costes de los intereses más rápido que los flujos de caja de las empresas, obligándolas a desapalancarse y reducir la inversión. En estas circunstancias, las valoraciones podrían desplomarse.
Smithers fue uno de los pocos economistas que advirtió de la burbuja de internet y de los peligros que entrañaba el consiguiente auge crediticio mundial. Sus preocupaciones actuales no deberían desestimarse a la ligera.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías