Los bancos centrales, un obstáculo para los maltrechos mercados

Los culpables del mal comportamiento de la renta fija son Putin, por la guerra, y el BCE y la Fed por su política monetaria

Para los inversores, 2022 está dejando un sabor amargo, con la mayoría de las clases de activos en rojo. La renta variable ha sufrido y, por ejemplo, los índices europeos se dejan un -10%. Los únicos sectores que se han mantenido a flote son el de recursos básicos y el de energía, que se han beneficiado de la drástica subida de los precios de las materias primas.

Sin embargo, el mayor perdedor es el mercado de renta fija, que sigue sufriendo debido al aumento de los rendimientos de los bonos core (bund alemán a 10 años +76 puntos, bono del Tesoro estadounidense a 10 años +96 puntos) y a la ampliación de los diferenciales (grado de inversión en euros +42 puntos, alto rendimiento en euros +92 puntos, BTPS italiano +17 puntos, deuda de mercados emergentes +9 puntos, etc.). En consecuencia, el índice Euro Aggregate cede un -5,42% en lo que va de año. Para los inversores de renta variable, acostumbrados a las caídas de dos dígitos, estas pérdidas pueden parecer contenidas. Pero, para los inversores de renta fija, 2022 es el peor año de su historia. (Los datos provienen de Bloomberg, a 25/03/2022).

Los dos culpables del mal comportamiento de los mercados de renta fija son Vladimir Putin, cuya guerra en Ucrania ha hundido el sentimiento de los inversores, y los bancos centrales, concretamente la Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE), que han adoptado una postura más dura en su guerra contra la inflación. La preocupación asociada a la guerra entre Rusia y Ucrania ha deteriorado el sentimiento de los inversores, ya que los mercados anticipan revisiones a la baja del crecimiento y paralizacion de proyectos de inversión. Ya podemos observar los efectos negativos en la demanda de préstamos al consumo, así como en la actividad de compra de viviendas en países europeos, por ejemplo, en Francia.

El objetivo principal de la política de los bancos centrales ha sido y seguirá siendo la estabilidad de los precios. Sin embargo, hasta cierto punto, la Reserva Federal es una excepción, ya que tiene un doble mandato implícito que incluye el mantenimiento de una tasa de desempleo baja. Sin embargo, este segundo objetivo es claramente secundario en relación con la estabilidad de los precios. Aunque el BCE y la Fed no tienen la misma tolerancia con respecto a las presiones sobre los precios, ambos actúan cuando lo consideran necesario, incluso de forma enérgica, como lo hizo la Fed presidida por Paul Volcker a principios de la década de 1980 o el BCE liderado por Jean-Claude Trichet en la década de 2000.

Sin embargo, en los últimos diez años, la inflación ha sido muy baja y los bancos centrales no han tenido motivos para aplicar medidas restrictivas. Más bien al contrario. Hubo una fuerte presión política para flexibilizar la política monetaria. Recordemos las exigencias del expresidente Trump de bajar los tipos ya en 2019.

Pero ahora, con la inflación disparada a máximos de 40 años, la presión política ha cambiado drásticamente. Los gobiernos han declarado que la inflación es el peor de los males y los bancos centrales están cansados de no endurecer su política monetaria lo suficiente. Por ello, los bancos centrales se apresuran a abandonar los programas de flexibilización cuantitativa y a iniciar un ciclo de subidas que debería haber comenzado antes. A efectos de referencia, la regla de Taylor prescribe un valor actual para el tipo de los fondos federales de EE UU de alrededor del 10%, la estimación más alta desde la década de 1980 y ¡muy lejos del valor actual! Hay que tener en cuenta que la regla de Taylor tiene en cuenta los fundamentales económicos, como la tasa de desempleo y la inflación subyacente, que hoy se encuentran en extremos históricos. La misma herramienta (regla de Taylor) puede aplicarse para la eurozona, en cuyo caso el tipo de interés previsto es del 7%. En definitiva, el camino más fácil sigue siendo el de optar por subir los tipos.

Desgraciadamente, la guerra de Ucrania ha acelerado el aumento de la inflación. De hecho, Rusia es un importante exportador de petróleo (10% de la producción mundial), y la guerra ha puesto los precios por las nubes. Lo mismo puede decirse de muchas otras materias primas, como el trigo, del que tanto Ucrania como Rusia son grandes productores (8% y 18% de las exportaciones mundiales, respectivamente, según datos de UN Comtrade). Se prevé que la guerra ralentice el crecimiento en Europa en un 1,4% y en los países miembros de la OCDE en un 1%, lo que no es lo suficientemente importante como para justificar un giro en la política. En este contexto, las actuaciones de los bancos centrales son un obstáculo, más que un apoyo, para los maltrechos mercados financieros.

Para los inversores, la conocida Fed Put, que se refiere a la política de flexibilización de la Reserva Federal cuando los temores de recesión hacen que los mercados de valores se hundan, ya no es una posibilidad real; o al menos no hasta que los mercados empiecen a descontar un fuerte descenso de la demanda por una recesión, en cuyo caso, el precio de ejercicio de la Fed Put sería mucho menor.

¿Qué augurio tiene este contexto para los mercados financieros? ¿Qué significa para el rendimiento de los activos en los próximos meses? Creemos que los mercados seguirán descontando un número significativo de subidas de tipos durante los próximos doce meses. Dicho esto, no esperamos que el extremo largo de la curva de rendimiento aumente de forma significativa, ya que las tendencias a largo plazo siguen prevaleciendo: la elevada deuda, el bajo crecimiento de la población y la digitalización tienen un impacto negativo en el crecimiento nominal a largo plazo y, por tanto, en los rendimientos a largo plazo. Esto explica por qué las curvas de rendimiento deberían seguir aplanándose en el mundo desarrollado.

Por regiones, consideramos que los rendimientos de los bonos de la zona euro son más vulnerables a un aumento de los tipos de interés que los rendimientos de los bonos estadounidenses. De hecho, la inflación de la zona euro es más sensible Rusia debido a su dependencia del suministro de gas natural ruso. Por lo tanto, las sorpresas al alza de la inflación son más plausibles que en EE UU. Si, como esperamos, los rendimientos suben más en la eurozona que en EEUU, el euro debería apreciarse frente al dólar. Además, el sentimiento de los inversores sobre el euro es muy pesimista, por lo que la liquidación de las posiciones cortas debería ayudar a que la paridad también suba.

Gilles Seurat es Gestor de fondos de renta fija y de cross assets de La Française AM