Nos vemos en la reunión de Jackson Hole

La alta presión inflacionaria es temporal, y el ‘exceso de ahorro’ de los estadounidenses se gastará gradualmente

Los inversores están preocupados respecto a que los niveles sin precedentes del estímulo monetario y fiscal hayan creado presiones inflacionistas en la economía global. Pero, aunque haya riesgos al alza por aumento de precios de los alquileres y de materias primas, consideramos que la alta presión inflacionaria actual es temporal, principalmente debido a cuellos de botella en las cadenas de suministro industriales y algunos servicios. También hay que ver lo que sucede con casi 2,5 billones de dólares de exceso de ahorro de los consumidores estadounidenses. Nuestra expectativa es que solo se gastarán gradualmente, al menos por los datos de abril-mayo. En concreto, nuestra previsión de inflación básica anual en EE UU en 2021 es del 2,4%.

En este estado de cosas los bonos del Tesoro de EE UU han experimentado una primera mitad del año turbulenta. Su rentabilidad real a vencimiento, tras haber aumentado mucho este año, se ha movido en rango los últimos meses. A ello ha contribuido el desequilibrio entre la oferta y demanda de esta deuda, pues la demanda de extranjeros se ha disparado. De manera que su rentabilidad real a vencimiento se ha mantenido firmemente en territorio negativo.

De hecho, los mercados de bonos parecen estar en modo “esperar y ver”, mientras digieren señales de la Reserva Federal.

El caso es que para este segundo semestre estimamos que el aumento de rentabilidades reales a vencimiento sea característico de los bonos del Tesoro de EE UU, con aumento desde niveles mínimos de todos los tiempos. De hecho, un anuncio de reducción gradual de compra de bonos de la Reserva Federal, que puede ser del orden de 10.000 millones de dólares al mes (actualmente 120.000 millones), previsiblemente aumente más las rentabilidades a vencimiento reales que las nominales.

Además, cualquier señal de aumento de tipos de interés puede hacer aumentar los tipos de interés reales. De igual manera, los sólidos fundamentales económicos y una aprobación del paquete de gastos en infraestructuras en EE UU pueden presionar al alza los tipos de interés reales. Efectivamente, el paquete de infraestructuras puede proporcionar impulso al crecimiento y la productividad a largo plazo de la economía de EE UU.

De un billón de dólares, 580.000 millones son nuevos gastos reales y se utilizarán en gran medida para modernizar las redes de transporte a lo largo de ocho años. Nuestro escenario base es que sea aprobado por el Congreso de EEUU en septiembre. De todas formas, aunque la aprobación de dicho paquete de infraestructuras del presidente Biden puede tener impacto en el crecimiento de EE UU, parece que será modesto, pues parece bastante diluido y extendido a lo largo de varios años. Ahora bien, debe contribuir a que los tipos de interés reales en EE UU a diez años sean menos negativos este segundo semestre.

Además, la Reserva Federal está interesada en evitar una repetición del aumento de las rentabilidades a vencimiento de más del 1,2%, como la que se produjo en la segunda mitad de 2013 con el anuncio de reducción de compras de activos. Así que estimamos anuncios de ajuste gradual de política monetaria.

De todas formas, los tipos de interés reales pueden llegar a anclarse en territorio negativo en caso de que haya una propagación agresiva de las nuevas variantes del coronavirus, mayor debilitamiento de la economía china o disputas sobre el techo de deuda federal, con nuevo cierre del Gobierno estadounidense.

De momento vemos en EE UU una economía fuerte, apoyada por un mercado laboral en recuperación. Prevemos un crecimiento del PIB de EE UU en 2021 del 6,5%, sobre todo por el segundo trimestre tras la última ronda de cheques federales y reapertura de la economía con la vacunación. Puede ser menor de lo que esperábamos anteriormente, pero, aun así, mayor que el cuarto trimestre de 20219, antes de la pandemia. Ello implica un importante hito en la recuperación. De hecho, prevemos un crecimiento del 7% anual este tercer trimestre. Más aún, unas mejores cifras de empleo pueden llevar a la Reserva Federal a una postura más dura más pronto. Hay que tener en cuenta que la recuperación económica de EE UU está liderada por el repunte del sector servicios, con creciente presión de los salarios en ocio y hostelería (donde han llegado a aumentar 7,1% interanual en junio).

Con todo ello estimamos que la rentabilidad a vencimiento los bonos del Tesoro de EE UU a diez años alcance el 2,1% a finales de año, aunque podría ser menos. Además, prevemos que la rentabilidad a vencimiento de la deuda ligada a la inflación TIPS a diez años de EE. UU se sitúe a fin de año en menos 0,1%.

De momento, estamos pendientes de la reunión de Jackson Hole de finales de agosto, con la asistencia de los gobernadores de los principales bancos centrales, para cuando la Reserva Federal puede dar indicaciones respecto a una disminución gradual de sus compras mensuales de activos. Además, esperamos que dicha reducción de compras de activos comience en diciembre de 2021/enero de 2022.

Mientras, dado que la Reserva Federal parece más temerosa ante el riesgo de inflación, además del reconocimiento de la necesidad de frenar el aumento de los precios de los activos y la vivienda, que también parece estar ganando peso en los debates, hemos adelantado nuestra previsión para un primer aumento de tipos de interés en EE UU a diciembre de 2023.

Lauréline Renaud-Chatelain y Shamil Suleymanov son economistas de Pictet WM