La pandemia y el shock de la falta de suministros, un año después

Se subestimó la duración de la crisis sanitaria, pero también la capacidad de adaptación de los agentes y el apoyo de la política económica

La crisis económica del coronavirus fue inicialmente un shock negativo de la oferta, pero luego, un shock negativo de la demanda. Como resultado de la interacción de ambas disrupciones, el crecimiento del PIB mundial cayó 6,3 puntos hasta el -3,5% en 2020. El efecto sobre la inflación mundial fue mucho menor, con un descenso de solo 0,3 puntos hasta el 2,6%. El escenario de referencia para 2021-2022 supone que las inquietudes sanitarias disminuyen, las economías se reabren y se mantiene la política económica de estímulo. Creemos que es arriesgado afirmar que la oferta se retrasará de forma duradera con respecto a la demanda hasta el punto de hacer insoportable el aumento de la inflación para los bancos centrales.

Hace un año, para frenar la propagación del coronavirus, todos los países, empezando por China, pusieron barreras a la libertad de circulación y al comercio, provocando una caída instantánea de la producción. Este fue un claro ejemplo de un choque de oferta, que, en igualdad de condiciones, tiende a reducir el nivel de actividad y a elevar el nivel de precios. Pero cuando un choque de este tipo se repite en todo el mundo, ya nada es igual. La economía mundial también ha experimentado una crisis de demanda.

No es fácil distinguir entre los impactos de ambos choques. Si el Gobierno impone el cierre de restaurantes o teatros para frenar la pandemia, se reduce la oferta de estos servicios, sea cual sea el precio que el consumidor esté dispuesto a pagar. Si los consumidores temen contagiarse del virus al acudir a restaurantes o teatros, se reduce su demanda de estos servicios, sea cual sea el precio ofrecido. A nivel general, la combinación de choques de oferta y demanda exacerbó la caída del PIB2 , pero el efecto neto sobre los precios era indeterminado a priori. Dada la gravedad de la recesión, podría haberse temido una deflación. En retrospectiva, solo se produjo un descenso moderado de la inflación global. La rápida reacción de la política económica para estabilizar las condiciones financieras y los ingresos de los agentes contribuyó sin duda a detener la espiral negativa.

A partir de ahora, gran parte de las economías se han reabierto, pero una parte de la oferta sigue limitada. Una vez que se levanten las últimas restricciones, el tiempo necesario para volver a funcionar variará según los sectores. La demanda debería repuntar a medida que las campañas de vacunación disipen las preocupaciones sanitarias. El escenario de referencia apunta a un vigoroso repunte de la oferta y la demanda. Según las últimas previsiones de consenso, el crecimiento del PIB real superará su tendencia anterior a la crisis en 2021 y 2022. La vuelta a los niveles de producción anteriores a la pandemia es un hito clave en la recuperación. Dada la diferencia entre países a finales de 2020, pensamos que este umbral se alcanzará en el segundo trimestre de 2021 por parte de EEUU, en el tercer trimestre de 2021 por parte de Alemania, en el cuarto trimestre de 2021 por parte de Francia, y solo en 2022 en Italia, España y el Reino Unido.

En este momento, la utilización de los factores de producción en los principales países desarrollados está por debajo de lo normal. Incluso admitiendo un margen de inexactitud, la brecha de producción causada por la pandemia es efectivamente muy amplia, a menudo equivalente a varios puntos del PIB, y es poco probable que se supere completamente en 2021, o incluso en 2022. Este entorno no es favorable a un aumento sostenido de la inflación. Dicho esto, los ajustes de la producción y el gasto podrían ser diferentes y repercutir en los precios. Sería útil poder explicar las desviaciones económicas con respecto a la tendencia prepandémica en función del tipo de choque. Simplemente, para este desglose, hemos supuesto que una perturbación de la demanda tiene un efecto unitario perfectamente idéntico sobre la cantidad y el precio, mientras que una perturbación de la oferta tiene un efecto opuesto sobre estas dos variables. Este ejercicio nos permite comparar la recesión derivada de la pandemia y la resultante de la crisis financiera mundial. En general, en los países desarrollados el choque negativo sobre la demanda fue de la misma magnitud en 2009 y en 2020, pero el choque negativo sobre la oferta fue aproximadamente dos veces más grave en 2020 (gráficos). La diferencia es sobre todo visible en los países europeos que adoptaron restricciones sanitarias especialmente severas. Dicho esto, el impacto de los cierres está cambiando en sí mismo. En los últimos meses, el descenso del PIB real en Europa fue mucho más limitado de lo que podría haber sugerido la reducción de la movilidad de las personas. Podría decirse que la intensidad del choque negativo de la oferta –teóricamente inflacionista– se ha atenuado entre el comienzo de la pandemia y la actualidad.

Un año después, podemos ver que los efectos de la pandemia en la economía se han desviado de los perfiles simples analizados inicialmente, es decir, la V, la U, la L, la W o cualquier otro símbolo. Se subestimó la duración de la crisis pandémica, pero también la capacidad de adaptación de los agentes y el apoyo de la política económica. El resultado es un ciclo económico que alterna fases de fuerte repunte y de debilidad según la gravedad de la situación pandémica. El nuevo factor desde finales de 2020 es la vacuna. A pesar de varias controversias sobre las campañas de vacunación, es razonable prever que las restricciones se levanten completamente en 2021-2022. Esto debería impulsar la vuelta a la normalidad.

Las medidas de apoyo a los ingresos debidas a la crisis actual no tienen precedentes. Los hogares han acumulado un importante ahorro forzoso que está destinado a volver a los mercados de bienes y servicios una vez que la pandemia tenga menos impacto en la vida cotidiana. Esta es la base de un choque de demanda positivo que debería hacer subir la inflación. La cuestión es si la oferta está a la altura. Si se tratara de una recesión típica, la respuesta sería negativa. En un escenario así, la capacidad de producción se vería obstaculizada por el difícil acceso al crédito, que a su vez frenaría la inversión. El desempleo tendría un importante componente estructural que pesaría sobre la mano de obra. A primera vista, estos riesgos son reducidos en la crisis actual. Se han hecho todos los esfuerzos posibles para evitar el racionamiento del crédito, limitar las quiebras empresariales y proteger el empleo. El único factor que obstaculiza la oferta son las restricciones de la pandemia. Es razonable suponer que cualquier escasez resultante debería ser puntual y transitoria. No hay ninguna razón fundamental para esperar una caída del crecimiento potencial. Incluso se podría considerar que la pandemia ha tenido varios aspectos positivos (aumento de la digitalización). El choque de la oferta también debería ser positivo en los próximos meses y trimestres, salvaguardando de una espiral inflacionaria que sería excesiva y, por tanto, insoportable para los bancos centrales.

Bruno Cavalier es Economista jefe en ODDO BHF